给资产证券化泼点凉水

2017-06-21


作者简介:张志晓 北京市万商天勤律师事务所合伙人

财政部发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号),提出稳妥推动PPP项目资产证券化,为此,各方热烈欢迎,纷纷做出解读,但热议之下,更应该冷静思考,也应该认真考虑一下政策实施的可行性。关于PPP项目证券化,我认为存在以下问题:

关于项目公司股东的股权能否作为证券化基础资产

55号文提出,项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产,发行资产证券化产品,盘活存量股权资产,提高资产流动性。前提是项目建成运营2年后,并且控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%,其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。

首先从理论上讲,资产证券化是针对资产的,是资产的信用融资,而股权对应的是企业的整体运营效果,是企业信用,所以资产证券化与股权的收益性质完全不同。

其次,从法律上讲,股东对企业的权益,是排在企业的债权人之后的,即企业的收入应先偿还欠债权人的债务,才能向股东分配,如果没还清债务之前,企业没有盈利,是不能向股东分配的,如果债权人主张债权,查封企业财产和账户,股东也不能分配企业收益。

第三,从现金流上讲,企业经营中可能有借款,即存在财务杠杆,财务杠杆能放大企业的收益或亏损,所以,股权的收入不如资产更稳定,现金流更难把控,而证券化的基本要求就是有稳定的可预期的现金流。

第四,从PPP项目操作上讲,很多PPP投资非常大,所以社会资本方资金非常紧张,以至于项目资本金也找金融机构融资,想退出的也正是这部分资金。但项目资本金融资后,在项目具体建设上,还通过其他渠道进行融资,即项目资本金之外的融资(以下称第二笔债务),那么PPP项目公司就有两个债务(资本金部分是“潜在的债务”)。

当PPP项目的资产证券化之后,证券化获得的资金是给PPP项目公司的,只有获得的资金足够项目偿还所有第二笔债务后,PPP项目公司才没有负债,获得的收入才能向股东分配,但项目公司收入已经证券化了,所以收入要通过SPV支付给投资者,除非支付后还有剩余,才能做股东证券化,如果没有剩余,股权证券化是没有支付的现金流的。

第五,从会计上讲,企业只有在有利润的情况下才能向股东支付,PPP项目投资巨大,而各地的收益并不太高,那在会计上什么时候会出现利润?在没有情况下向股东分配资金是不合法的。

第六、从评级上讲,资产证券化的评级与企业主体的评级是两个不同的体系和标准,股权证券化按哪个方式进行评级?

关于承包商等作为发起人

55号文提到,为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人(原始权益人),可以合同债权、收益权等作为基础资产,按监管规定发行资产证券化产品。

这个愿望是好的,但熟悉建筑施工合同的人就会注意到,建筑施工合同非常复杂,在施工过程中双方会有大量的洽商、变更、签证,所以导致合同施工的价格会有很多争议,而监管对债权类资产证券化的要求是,原始权益人(承包商)对债务人(PPP项目公司)负有义务(按工期、质量完成建筑施工的义务)的,该义务是否履行完毕,那承包方的施工义务是否履行完毕,施工只有到竣工验收才能证明义务履行完毕,中间的施工过程不能确定义务履行完毕,那PPP项目公司是否应向承包商支付工程款是不确定的,在现金流不确定的情况下如何进行证券化。

还有,施工合同的工程款支付,是不稳定的,应是按施工节点支付的,但实务上还经常有拖欠现象,不是一个稳定的现金流,作证券化的基础资产有一定的难度。

 

关于真实出售和破产隔离

55号文提出要坚持真实出售、破产隔离原则,在基础资产与发起人(原始权益人)资产之间做好风险隔离。但很多证券化是公用事业和基础设施,这些项目的资产往往没有确定所有权的归属,如高速公路和市政道路,也没有权属登记,是无法进行转移和出售的。而所谓的收益权,只是转让的现金流,是一种支付承诺,如果PPP项目公司的资产被查封,收益权是不成对抗的。所以在PPP项目证券化中真实出售和破产隔离存在很大困难。

 

关于不动产投资信托基金

不动产投资信托基金与资产证券化貌似一样,其实并不是一类金融工具,资产证券化的最核心原理是通过把资产出售给SPV,实现与原始权益人的风险隔离。这是资产证券化独有的核心特点,也是资产证券化产品中资产信用的最重要表现。而不动产投资信托基金中并没有资产转移的结构设计,所以完全不是一类产品,就如同说鲸鱼与鱼的区别,虽然都在水中,但一个是腮呼吸,一个是肺呼吸,并不是同一类。

其二,REITS主要是投资房地产公司的股权,通过投资股权获得租金等收益,而资产证券化产品投资的是资产,不是股权。

其三,在PPP项目中,很少有收益是来源于不动产的租金的,从收入性质上也与REITS不同。

第四,REITS因为没有资产转移,所以项目公司的风险会影响到投资者的收益,而证券化产品投资者的收益只与资产的收益有关,与项目公司的收益无关。

所以把不动产投资信托基金看做是证券化产品的一类是错误的。

各部委出台政策,推动PPP项目发展和证券化,当然是好事,但在具体操作中还要具体分析,不能盲目操作。