2020年4月30日，证监会和发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发[2020]40号，以下简称《通知》）以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称《指引》），正式拉开了我国基础设施REITs的序幕。《通知》指出PPP项目应当符合一定的条件，相当于默认了PPP-REITs的合法地位。
实际上，我国多年以来一直在探索对PPP项目再融资的方式。2016年，国家发改委、证监会《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，正式启动PPP资产证券化工作，并陆续出台配套政策。然而与期望相反的是，市场反应整体比较冷淡，近年来PPP资产证券化产品成功发行的数量非常有限，发展近乎停滞。
PPP-REITs在发展过程中是否会遇到与PPP-ABS类似的情况，尚有待市场的进一步检验。京投公司作为基础设施投融资领域一线从业者，有着丰富的PPP实践经验，本文旨在以PPP的视角解读本次REITs试点的相关规定，指出PPP-REITs可能存在的几个问题并提供建议。
一、PPP-ABS与PPP-REITs发行规则存在一定的冲突
在项目公司所有权上，PPP-ABS的设计架构以债权型投资产品为基础，要求“不得改变对项目公司的实际控制权和项目运营责任”。而基础设施REITs作为股权型投资产品，则要求项目公司的全部股权由公募基金持有。
在发行规模上，根据2017年上交所和深交所发布的《政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》中规定“资产支持证券的规模不得其持股权带来的现金流现值的50%”。而《指引》要求公募基金80%以上资产需持有单一基础设施资产支持证券全部份额。若此，PPP-REITs持有的ABS规模仅限于股权现金流现值50%，实际上造成了交易价格的不对等。尤其在底层资产为国有资产的情况下，造成了国有资产被低估的情况，将会受到国有资产监管的限制。
笔者认为，本次REITs试点相关配套文件之后，PPP-ABS的相关规定应当进行修订，规则方面的冲突将得到化解。
二、多部门监管增加了PPP-REITs发行难度
长期以来，我国PPP领域存在发改委和财政部双重监管的局面，且两部委分别下发PPP项下的各项规定，加大了PPP项目的实践难度。2016年，发改委和财政部按照国务院确定的部门职责分工，分别制定了《传统基础设施领域实施政府和社会资本合作项目工作导则》与《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》，确认由国家发改委分管基础设施领域，财政部分管公共服务领域。但实务中基础设施领域和公共服务领域普遍存在重合的内容，实际上并未改变双重监管的局面。
《通知》指出，经中国证监会注册后方可发售基础设施基金，各省级发改委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度。以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项目意见。
因此，PPP-REITs在实践中可能面临财政部门、发改委和证监会三重监管的局面，造成流程冗长。期待未来出具具体的交易细则，梳理三部委之间的关系，减少非必要审核。
三、底层资产可能需遵循国有资产交易相关规定
《通知》提出了“坚持权益导向”的原则，即把持有基础设施资产的项目公司股权真正转移到公募基金；《指引》要求“基金通过资产支持证券和项目公司等载体穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”。所以，这次推行的基础设施公募REITs，既包括基金层面公开发行的权益性，也包括项目公司层面股权转让的权益性。
目前我国PPP项目仍以国有企业参与为主，因此底层资产和项目公司的属性以国有为主。我国国有资产交易需遵循相应进场交易、资产评估等流程，因此在项目公司产权转移至公募基金的过程中存在一定的操作难度。本系列三已具体阐述国有资产退出流程对REITs造成的影响，此处不再赘述，期待未来对PPP-REITs涉及的国有资产交易进行特别规定。
四、REITs试点条件限制了PPP项目
底层资产质量是PPP-REITs成败的基础，因此本次试点对项目要求较高。根据《通知》规定，从行业上来说，聚焦重点行业，优先支持基础设施补短板行，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目；从项目上来说，基础设施REITs试点项目应符合以下条件：1、权属清晰，PPP项目收入应以使用者付费为主。2、具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流；3、发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健等要求。
然而，高标准严要求也导致符合条件的底层资产并不多。实践中单纯依赖使用者付费形成收益的项目仅占PPP项目的小部分。根据财政部综合信息平台披露的2019年PPP项目信息平台年报的统计，截至2019年末，累计使用者付费类落地项目393个、投资额6,724亿元，仅占所有落地项目的比例为9.6%。结合行业要求，符合使用者付费的项目规模约为5600亿元。如需同时符合其它要求，则范围进一步缩窄，离预期还有一段距离。
鉴于目前基础设施REITs尚处于试点阶段，我们理解目前的要求较为严格，未来有望将条件放宽到政府缺口补贴，使更多的PPP项目受益。
五、项目公司所有权转移突破PPP退出限制
实践中，为保证PPP项目的稳定性，项目合同通常设置了一系列限制社会资本方的条件，包括锁定年限、受让方条件等要求。通过PPP-REITs的方式，公募基金将持有项目全部的股权，实际变相突破PPP项目的退出限制。政府方与社会资本方可签订补充协议对原退出限制进行修订。
然而，PPP项目的初衷旨在通过市场竞争引入合格运营商。如项目公司股东变更为公募基金，则需梳理公募基金与实际运营方的关系，以及是否突破了特许经营权不得转让的规定，否则运营质量将无法得到保障。
六、总结
我国PPP模式发展速度已从高速模式逐渐放缓，政府方和社会资本方参与的热情已明显消退。公募REITs能否有效激活PPP模式取决于政府推行的决心。我们认为，后续配套规定应借鉴国外经验，明确具体交易机制、捋顺各方主体关系、释放政策红利，并注重培育真正具有价值的底层资产，使投资者、地方政府、社会资本方共享改革红利，从而真正做到盘活存量、带动增量。
