地方债问题可以被认为是PPP模式的催生剂，应当将地方债和PPP的密切关联放在一定历史环境下进行审视。我国利用外部资金进行基础设施、公用事业领域建设的过程大致分为以下几个历史阶段：

2002年之前，我国的商品经济还基本处于供不应求的状态,大多数行业有了钱扩大生产还来不及，当年的ＧＤＰ不足现在的六分之一。在这一大环境下，基础设施短缺还没有成为经济发展的主要矛盾。

在沿海较发达地区，一些华侨发扬爱国情怀，在政策的鼓舞下，开始以合资企业的形式探索进入国内的基础设施建设领域。至今，在想起吴晓波老师著作《激荡30年》中，霍英东投资白天鹅宾馆的故事仍觉得心情激荡。在1994年的分税制改革中，中央切走了地方财政的一大块，但基础设施建设、提供公共服务等事权却层层下放到地方，于是“跑部钱进”，跟中央要钱成了某些地方官员执政能力的代名词。

2003年至2008年，由建设部主导推动市政公用行业市场化改革。2002年底，建设部发布了《加快市政公用行业市场化进程的意见》、《市政公用事业特许经营管理办法》，允许私有资本进入法律法规不禁入的基础设施、公用事业及其他行业。如，30个北京奥运会场馆中，约半数是以特许经营的方式建设的[1]。

2009年至2012年，为应对全球性的金融危机，2008年中央政府推行积极的财政刺激计划，这个阶段的投资由政府主导，但是地方政府在分税制后基础设施的投资款除了向中央要就只有借债了。但是修订前的预算法规定，地方政府不能发债，也不能直接向银行借钱。于是，创新性的地方融资平台登上了历史舞台，地方政府成立一些投资公司，注入城市土地及国有资产，以这些资产为抵押向银行借钱，用借到的钱对土地进行一级开发，再出让土地获得收益。于是出现大量以公司债名义发行的“城投债”，而实质上其发行的却是政府债。

就这样，地方政府有了土地出让的收入，地王这个名词也开始频现报端。地方政府有了向金融机构借款的平台，如果抵押物不够了，还会做个“还款承诺书”、“担保函”。于是，信托机构的政信项目也一时间大行其道。地方政府以此绕过了预算法，开始了轰轰烈烈的城市建设……

2013年后，由于经济过热，产能过剩，地方债务比例进入警戒线等问题开始显现。原因就在于平台是不列入财政预算监督管辖的，而国有资产的管理又以经营性指标为准。各级地方官员盲目上马的很多项目前期的建设已经完成，后期如不继续借款建设就不能发挥效用。于是，地方债就像滚雪球一样，越滚越大，呈现不可遏制之势。

2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号，后称43号文）横空出世，后续整理规范地方债务的文件连续出台。我国经济发展逐渐进入新常态，地方财政收入增长放缓。当海水褪去，地方债的风险也日益严重，维持基建投资规模和控制地方债务成了硬币的两面。党的十八届三中全会明确提出允许社会资本通过特许经营方式参与城市基础设施的建设与运营。财政部、发改委及相关部委密集出台了大量推广PPP模式的政策性文件，将PPP模式提升到了国家战略的高度。

“43号文”仅仅是中央管控地方债的开始。首次全面明确了建立“借、用、还”相统一的地方政府性债务管理机制，明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门，不得通过企事业单位等举措，剥离融资平台的政府融资职能，切实做到谁借谁还。通过不限于以下所列的一系列措施，逐条封杀了地方举债的各种途径：

(1）我国《预算法》第三十五条规定，“除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保”。而《担保法》第八条就规定，“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府或者国际经济组织贷款进行转贷的除外”。中国银监会印发《关于银行业风险防控工作的指导意见》（银监发【2017】6号）强调不得违规新增地方政府融资平台贷款，严禁接受地方政府担保兜底。

可见，政信项目的“政府承诺书”形式一再被确认无效。《预算法》更是将禁止担保兜底为“任何方式”，此类担保合同因违反了法律强制性规定而无效，银监会更是从资金供应层面也禁止被监管金融机构接受政府担保兜底。

本次“50号文”更是将监管重点放在了政府担保行为上，要求：“尽快组织地方政府及其部门对融资担保行为摸底排查，督促相关部门、市县政府加强与社会资本方的平等协商，依法完善合同条款，分类妥善处置，全面改正地方政府不规范的融资担保行为。上述工作应当于2017年7月31日前清理整改到位，对逾期不改正或改正不到位的相关部门、市县政府，省级政府性债务管理领导小组应当提请省级政府依法依规追究相关责任人的责任。金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰函等任何形式提供担保。”

(2）2016年11月14日，国务院办公厅当日对外公布《地方政府性债务风险应急处置预案》，明确我国将把地方政府性债务风险事件划分为四个等级，实行分级响应和应急处置，必要时依法实施地方政府财政重整计划。文件中更有重磅条款：“地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央实行不救助原则。”

可见，中央已经看到了可能爆发的风险，提出了解决预案。同时预警地方政府和企业，明确将地方信用和中央的信用脱钩，将“不救助”确认为一种原则。按照“50号文”的表述其目的无非是为了防止区域性、系统性风险的发生。

(3）中国证券投资基金业协会关于发布《资产支持专项计划备案管理办法》及配套规则的通知（中基协函〔2014〕459号）中，配套的资产证券化负面清单，也将地方政府及平台类收入列入其中。即，现有平台公司的资产证券化融资道路也基本被封杀。

在利用融资平台进行融资方面，“50号文”中规定“不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。”并再次申明了土地收支应当做到两条线，在资本市场上不能使用地方政府的信用开展融资行为。

(4）“43号文”对地方政府依法举债进行总额控制、限额管理。经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务，市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借。“43号文”封堵了城投债，平台公司举债，地方发行债券只能由省、直辖市级政府在限额内代为发行。

“50号文”规定地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司。这一规定，彻底断绝了原有融资平台的操作模式。没有了融资的担保资产和还款来源，融资平台今后将难以为继。

(5）“43号文”和《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》财预[2014]351号发出后，各地方政府发行了大量置换债券，用于提前偿还平台公司存量的高利息贷款。这一做法使地方政府从此名正言顺发债，而且成本还低。对于接盘置换债券的银行，这至少比地方政府还不上钱要好啊，也都欣然接受了。只是各地的置换债券利息有的甚至低于同期国债，也是让人感叹的。

 (6）《财政部关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知
》（财金〔2014〕113号）第二条指出本指南所称社会资本是指已建立现代企业制度的境内外企业法人，但不包括本级政府所属融资平台公司及其他控股国有企业。

《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42）号明确对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目，严禁融资平台公司通过保底承诺等方式参与政府和社会资本合作项目，进行变相融资。

对于融资平台公司参与PPP项目的相关规定，有效封堵了地方政府通过其控制的平台公司利用原有借贷模式，借用PPP名义进行项目投资的渠道，为PPP成为名副其实的政府与社会资本合作奠定了基础。而“50号文”更是着重限制了在PPP模式中变相举债，笔者将在后文中详述。

(7)《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》财预[2014]351,对存量债务的甄别提出了标准，并将PPP模式做为解决地方政府债务问题的解决途径。其中在要求地方政府认真甄别筛选融资平台公司存量项目的同时，对适宜开展政府与社会资本合作模式的项目，要大力推广PPP模式，达到既鼓励社会资本参与提供公共产品和公共服务并获取合理回报，又减轻政府公共财政举债压力、腾出更多资金用于重点民生项目建设的目的。

351号文以限期的形式要求地方政府上报存量债务，并要求各部门、各单位负责人，各级财政部门负责人、政府主要负责人按财政管理级次对本地区清理甄别结果及各项统计情况签字确认。这一规定对各地政府造成了很大的压力，也基本打消了地方政府继续通过各种途径举债的念头。

同时，在甄别标准的第十一条中，明确了对通过PPP模式转化为企业债务的，不纳入政府债务。即不再将因PPP模式承担的政府合同付款责任定性为地方政府债，这使得各地政府推行PPP模式的热情空前高涨。这一举措彻底堵住了地方债的污水，放进了PPP的活水。

 而“50号文”中，更是强调了对相关负责人的追责力度。对地方政府及其部门融资担保行为没有限期清理整改到位的，对逾期不改正或改正不到位的相关部门、市县政府，省级政府性债务管理领导小组应当提请省级政府依法依规追究相关责任人的责任。财政部驻各地财政监察专员办事处要密切跟踪地方工作进展，发现问题及时报告。此次司法部参与发文，财政部监察专员密切跟进，限期整改不到位就要全盘追责。如此力度也显示中央封堵原有地方债模式的决心。 

虽然各类地方债管理文件层出不穷，也无法统计平台公司目前的存在状况，但是笔者在平台公司上班的同学、朋友目前还没有一个下岗的。可见，平台公司大都还在，甚至连大门口的牌子都没换。地方政府面对巨大的资金缺口，显然没有下定决心将招财猫一关了之。在地方政府强大的变通博弈能力下，各种变相举债模式更是防不胜防。

本次“50号文”中规定：“地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。” 

（一）明股实债

2015年之后，资金面一直处于较为宽松的状态，平台公司融资依然较容易，成本也低，地方政府为了稳增长，稳定基建规模，仍然还在变相使用融资平台。可以说平台公司如百足之虫，死而不僵。政策严管，平台公司却仍名亡实存。在变相举债的模式中，最常见的就是“明股实债”。

在PPP项目中，明股实债，保底承诺，项目回购等方式变相融资问题比较突出，也有地方政府或其指定的国有企业在PPP基金中承担劣后方，承担对社会资本的还本付息保底责任；基金的亏损由政府补足等；对社会资本承诺保底收益等变相举债模式仍然时有发生。

究其根本，投资人对于风险的厌恶和对收益的喜好决定了社会资本或资金方更倾向于在PPP项目中获得固定收益。但收益总是与风险相对应的，目前PPP项目的风险还处于不确定的状态。基于以下原因，明股实债模式更符合参与方的实际需求，也是变相借债成为目前地方债务治理的重点关注对象的原因：

（1）国务院办公厅、发改委、财政部为规范PPP项目频繁发文，但文件效力都不高。还没有PPP法律法规立法来从法律层面规范PPP项目参与各方的行为。在此情形下，社会资本偏爱固定收益模式是理性资本的合理诉求。相对应的，地方政府为项目顺利落地，也就会选择变相签订PPP协议，并承诺兜底社会资本的固定收益。

（2）明股实债形式中，项目投资风险实际由政府方承担，这不符合PPP模式要求的权责对等、风险合理共担的本质要求。社会资本的收益应当与项目收益形成激励相容机制，确保社会资本有足够的动力做好项目的建设与运营工作。但是各地政府还是普遍将PPP模式视作一种融资手段，在项目初始洽谈时更关注融资方案等因素，这不免让社会资本将自己的角色定义为垫资施工人，而长期垫资本该拿的就应是利息。

（3）PPP项目本该以平等作为主要原则，但实践中，几乎不可能做到。合同是由政府方起草的，从投标保证金到履约保函到运维保函，项目公司只要一违约，政府方就能直接去银行提款了。但是政府方的支付担保在哪里？一旦违约，社会资本只能通过诉讼，且执行还是未知数。社会资本在进入项目前就看到了如此凄惨的未来，又如何敢放心和政府方合作，且担更多风险呢？

（4）对于地方政府拍脑袋上马的项目，能有多少经济收益及社会效益呢？一般社会资本都是不看好的。而真正好的项目，地方政府又不愿做成PPP模式。对于啃骨头的项目，理性的投资人自然偏好固定收益。

（二）产业基金引起的地方债危机

近日华尔街日报在《中国PPP融资模式雪藏地方债风险》一文中报道了我国产业基金对地方债务提高的影响，文章称：“迄今为止，中国已经启动了数百只产业基金，这些基金支撑着广东省的可再生能源新项目，上海的港口扩建项目，湖北省的高科技制造业项目，以及河南省总计450亿美元的房屋建设、污水处理和养老设施项目等等。”

文章以温岭产业基金为例，地方政府贡献了1.9亿美元种子资本中的大约20%，中国银行提供了剩余部分。该基金之后控制了两家市营建筑公司，拥有包括金清港大桥在内的三项当地公路建设合约。之后，中国银行就开始在线上推广一系列投资该基金所发行优先股的91天期理财产品；承诺提供大约4%的年化回报率。中国银行温岭城市产业发展基金期限为六年，之后市政府有义务全盘收购中国银行的投资，并支付8.5%的年化回报率。
    我们知道产业基金一般是政府投入种子资金，由金融机构认筹其他部分，该基金以股权形式参与PPP项目。一直以来产业基金的形式的确起到了四两拨千斤、引导社会资本投入基础设施建设的积极作用。但是如果政府对入股的金融机构进行了回购及固定收益的承诺，这实际上也构成了地方政府的债务。而且产业基金的规模发展迅速，不久的将来在地方政府债中所占的比例也会越来越大。这一动态值得警醒。

“50号文”中，特别对利用基金形式的明股实债做了明确规定。比如明确界定不得以借贷方式出资设立各类投资基金。设立政府出资的各类投资基金时，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金。不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债：

（1）PPP基金入股资金的借贷属性

要知道，很多金融机构即使入股PPP基金，其入股资金的实质或多或少是一种借贷资金，只为完成地方政府的任务。另一方面，通常一个PPP基金的年限为10年，低于大部分PPP项目的运营期。金融机构如没有完善的退出机制保证是不会参与的，而此时政府就会对其退出渠道做出一定的承诺。而这就可能符合了PPP基金变相举债的要件。

（2）有限合伙制基金投资变相举债

就单个项目而言，如果构建分层的投资结构，以基金形式进行项目股权投资时，通常由社会资本、上一层基金或是地方政府指定的机构担任普通合伙人，由金融机构担任有限合伙人。普通合伙人对外承担无限责任，有限合伙人在出资范围内承担有限责任。这种夹层融资的模式介于债券和股权之间，非常适合养老资金、保险资金、商业银行、对冲基金等投资结构的完善。但是，实践中经常出现政府指定的普通合伙人承诺对金融机构的入股资金以固定收益率进行回购，这实际上造成地方政府承担了保底责任，造成了政府或有债务的增加。根据《合伙企业法》第三条，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位不得成为普通合伙人。也就是说，以这些主体作为PPP基金的普通合伙人也已经违反了合伙企业法的规定，而这些企业通常就是参与承诺回购的合同主体。

 “50号文”首次对该模式进行了限制，虽然行文中并没有明确何种形式的保底承诺应受到限制，但这一模式的确符合政府担保的实质，应当在实践中予以扬弃。

 基于前三节的讨论我们可以看到，目前平台公司融资模式已经趋于式微，PPP模式方才兴起但已身负各种顽疾。好在目前主管部门及时注意并重视了这一问题，这无疑会提高落地PPP项目的质量，控制好地方债规模。

2017年印发的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》财预[2017]35号，对省级下属行政地方间如何就本省的举债限额进行分配做了详细规定，在给予省级政府一定自主权的同时，对分配方法做了定性且定量的规定。以下梳理我国新增地方债务逐级设限的法规体系：

（一）对于新增债务设限的法律法规体系

《预算法》第三十五条规定经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。举借债务的规模，由国务院报全国人民代表大会或者全国人民代表大会常务委员会批准。省、自治区、直辖市依照国务院下达的限额举借的债务，列入本级预算调整方案，报本级人民代表大会常务委员会批准。举借的债务应当有偿还计划和稳定的偿还资金来源，只能用于公益性资本支出，不得用于经常性支出。

“43号文”对上述条文进行了进一步明确：

（1）规模受限，审批受限：地方政府举债不得突破批准的限额。地方政府一般债务和专项债务规模纳入限额管理，由国务院确定并报全国人大或其常委会批准，分地区限额由财政部在全国人大或其常委会批准的地方政府债务规模内根据各地区债务风险、财力状况等因素测算并报国务院批准。
　（2）程序受限，主体受限，用途受限：严格限定地方政府举债程序和资金用途。地方政府在国务院批准的地区限额内举借债务，必须报本级人大或其常委会批准。地方政府不得通过企事业单位等举借债务。地方政府举借的债务，只能用于公益性资本支出和适度归还存量债务，不得用于经常性支出。
　（3）全口径预算管理：把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理。地方政府要将一般债务收支纳入一般公共预算管理，将专项债务收支纳入政府性基金预算管理，将政府与社会资本合作项目中的财政补贴等支出按性质纳入相应政府预算管理。地方政府各部门、各单位要将债务收支纳入部门和单位预算管理。或有债务确需地方政府或其部门、单位依法承担偿债责任的，偿债资金要纳入相应预算管理。

《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》财预[2017]35号：

 第七条 新增限额分配应当体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排。新增限额分配用公式表示为：

某地区新增限额=[该地区财力×系数1+该地区重大项目支出×系数2]×该地区债务风险系数×波动系数+债务管理绩效因素调整+地方申请因素调整。

（二）限额管理是地方债市场化的重要前置程序

在43号文中，要求地方政府发债应建立地方政府信用评级制度，逐步完善地方政府债券市场。《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》中，使用的限额计算公式考虑了各地区财力、重大项目支出、地区债务风险、债务管理绩效，以及当年全国新增地方政府债务限额规模等因素。

为什么说限额管理是地方债市场化的前置程序？因为债券最根本的条件是信用评级。放眼观望目前的地方债产品，满眼都是AAA级的。作为投资者想要确保地方债的还本付息，首先应当确保债券规模处于当地政府可以承受的范围之内。通过《限额管理办法》，政府通过因素法确定了合理的债券规模，无形中反映了债券的信用评级，中央政府也无形中对该限额内的债券发行进行了背书。各地方政府的信用能力通过债券的限额有了量化的表现。当信用出现了差异，资金就是评选资产优劣的标志。

（三）增加倒逼机制、公平债额分配、防止“跑厅债进”

地方政府总是缺少资金的，省级政府可以发行的地方债券的数额又受到了中央层面的限定。如果没有一个量化的在地方间分配地方债额度的指标，免不了各地方政府要为了争夺更多的债券额度而进行公关，像当年“跑部钱进”那样“跑厅债进”。

有了明确的指标，明确的系数，每个地方政府都能马上意识到，要提高自己的额度需要先做好准备工作，包括处理好存量债、规范债务管理程序、争取重大工程、降低本地区债务风险等，通过倒逼机制提高地方政府解决地方债问题的主动性。

应该说，在历史的坐标系上，PPP和地方债应该是两条共生的平行线，各自解决各自的问题，服务的则是同一个目标，那就是经济的平稳增长、人民生活条件的逐步提高。

另一方面，在历史的花园里，地方债却像杂草般生长，难以控制。过多的杂草就会稀释土地的养分，阻挡普照的阳光。而PPP就像一株娇贵的葡萄，从地下慢慢的长出藤蔓来，人们需要早早的就携手搭出一个葡萄架来，为这株植物未来的生长确定好方向，扩充出空间。待藤蔓长到高高的葡萄架上才好开枝散叶，过了几年之后，在一个金秋的时节，终于结出累累硕果。PPP的发展需要合适的土壤、充足的养料、适宜的阳光，需要日常的修剪和众人齐心协力的计划，更重要的是几年等待的光阴。

一个漂亮的花园里，必然离不开春华秋实的大树，也一定离不开一年四季默默生长、填补季节空挡的草本植物。PPP和地方债模式的顶层设计出发点本就是不一样的，对政府承担的责任和对经济总体发展的影响也不同。总体来说，为了转变政府职能、助力经济转型、扩大融资渠道，应该首先考虑使用PPP模式，并将地方债看作是PPP模式的后备力量，对于无法或难以采用PPP模式落地的项目，政府专项资金也不足以承担的时候，才考虑使用地方债模式进行筹措。

如今正是PPP项目推广的关键阶段，大量PPP项目已经顺利进入执行阶段，达到了较好的社会与经济效果，社会各界都对PPP模式充分重视。财政部已经公布了三批PPP示范项目，众多相关企业成立了自己的PPP业务部，各类PPP产业基金也纷纷组建。但是，目前PPP项目的落地比例还比较低，项目的集中落地还存在着各种各样的制约因素。

中央政府应当知道，地方政府并不完全是刻板服从行政命令的下属单位，从地方政府的角度来看，如果能够方便的举借到政府债，那么利用PPP模式实施项目的动力就会大大减少。所以，应当一方面需要通过后续法律及政策的制定，把控住地方政府的投资行为偏好，又要放开一定的地方债务口子，让不能通过PPP模式落地的项目获得社会资金的支持。也即，只有将地方债的发行从程序上、实质上进行全面监管，才能平衡好两者间的关系，确保地方政府能够按照政策导向实现“先PPP，后举债”的模式。并慢慢形成两者和谐共生、相互补充、各司其职，共同完成好稳定经济增长的历史使命。

在目前复杂多变的国际国内经济局势下，在目前房地产泡沫、地方债危机、经济增长放缓的三座经济大山的压迫下，必须两手抓。一方面抓好地方债务清理，避免系统性风险的发生，另一方面抓好PPP项目，扩大基建投资的同时，稳定企业生产性投资。只有一手做好金融防御，一手扩大投资和消费，抓紧落实供给侧改革，确保国内经济稳定和谐发展。