作者简介：张志晓 北京市万商天勤律师事务所合伙人
财政部发布了《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号），提出稳妥推动PPP项目资产证券化，为此，各方热烈欢迎，纷纷做出解读，但热议之下，更应该冷静思考，也应该认真考虑一下政策实施的可行性。关于PPP项目证券化，我认为存在以下问题：
一关于项目公司股东的股权能否作为证券化基础资产
55号文提出，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。前提是项目建成运营2年后，并且控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。
首先从理论上讲，资产证券化是针对资产的，是资产的信用融资，而股权对应的是企业的整体运营效果，是企业信用，所以资产证券化与股权的收益性质完全不同。
其次，从法律上讲，股东对企业的权益，是排在企业的债权人之后的，即企业的收入应先偿还欠债权人的债务，才能向股东分配，如果没还清债务之前，企业没有盈利，是不能向股东分配的，如果债权人主张债权，查封企业财产和账户，股东也不能分配企业收益。
第三，从现金流上讲，企业经营中可能有借款，即存在财务杠杆，财务杠杆能放大企业的收益或亏损，所以，股权的收入不如资产更稳定，现金流更难把控，而证券化的基本要求就是有稳定的可预期的现金流。
第四，从PPP项目操作上讲，很多PPP投资非常大，所以社会资本方资金非常紧张，以至于项目资本金也找金融机构融资，想退出的也正是这部分资金。但项目资本金融资后，在项目具体建设上，还通过其他渠道进行融资，即项目资本金之外的融资（以下称第二笔债务），那么PPP项目公司就有两个债务（资本金部分是“潜在的债务”）。
当PPP项目的资产证券化之后，证券化获得的资金是给PPP项目公司的，只有获得的资金足够项目偿还所有第二笔债务后，PPP项目公司才没有负债，获得的收入才能向股东分配，但项目公司收入已经证券化了，所以收入要通过SPV支付给投资者，除非支付后还有剩余，才能做股东证券化，如果没有剩余，股权证券化是没有支付的现金流的。
第五，从会计上讲，企业只有在有利润的情况下才能向股东支付，PPP项目投资巨大，而各地的收益并不太高，那在会计上什么时候会出现利润？在没有情况下向股东分配资金是不合法的。
第六、从评级上讲，资产证券化的评级与企业主体的评级是两个不同的体系和标准，股权证券化按哪个方式进行评级？
二关于承包商等作为发起人
55号文提到，为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品。
这个愿望是好的，但熟悉建筑施工合同的人就会注意到，建筑施工合同非常复杂，在施工过程中双方会有大量的洽商、变更、签证，所以导致合同施工的价格会有很多争议，而监管对债权类资产证券化的要求是，原始权益人（承包商）对债务人（PPP项目公司）负有义务（按工期、质量完成建筑施工的义务）的，该义务是否履行完毕，那承包方的施工义务是否履行完毕，施工只有到竣工验收才能证明义务履行完毕，中间的施工过程不能确定义务履行完毕，那PPP项目公司是否应向承包商支付工程款是不确定的，在现金流不确定的情况下如何进行证券化。
还有，施工合同的工程款支付，是不稳定的，应是按施工节点支付的，但实务上还经常有拖欠现象，不是一个稳定的现金流，作证券化的基础资产有一定的难度。
三关于真实出售和破产隔离
55号文提出要坚持真实出售、破产隔离原则，在基础资产与发起人（原始权益人）资产之间做好风险隔离。但很多证券化是公用事业和基础设施，这些项目的资产往往没有确定所有权的归属，如高速公路和市政道路，也没有权属登记，是无法进行转移和出售的。而所谓的收益权，只是转让的现金流，是一种支付承诺，如果PPP项目公司的资产被查封，收益权是不成对抗的。所以在PPP项目证券化中真实出售和破产隔离存在很大困难。
四关于不动产投资信托基金
不动产投资信托基金与资产证券化貌似一样，其实并不是一类金融工具，资产证券化的最核心原理是通过把资产出售给SPV，实现与原始权益人的风险隔离。这是资产证券化独有的核心特点，也是资产证券化产品中资产信用的最重要表现。而不动产投资信托基金中并没有资产转移的结构设计，所以完全不是一类产品，就如同说鲸鱼与鱼的区别，虽然都在水中，但一个是腮呼吸，一个是肺呼吸，并不是同一类。
其二，REITS主要是投资房地产公司的股权，通过投资股权获得租金等收益，而资产证券化产品投资的是资产，不是股权。
其三，在PPP项目中，很少有收益是来源于不动产的租金的，从收入性质上也与REITS不同。
第四，REITS因为没有资产转移，所以项目公司的风险会影响到投资者的收益，而证券化产品投资者的收益只与资产的收益有关，与项目公司的收益无关。
所以把不动产投资信托基金看做是证券化产品的一类是错误的。
各部委出台政策，推动PPP项目发展和证券化，当然是好事，但在具体操作中还要具体分析，不能盲目操作。
