自2014年国发43号文以来，PPP在全国得到了大力推广和运用，随着项目逐渐落地，PPP在政体改革，供给侧改革，地方政府债务透明化等方面的优势得到各界普遍认可。但在这过程中，PPP融资问题也凸显出来，其中PPP资本金融资问题尤为突出。在刚刚过去的11月份，财政部、国资委、金融监管部门几条新政纷纷涉及并影响到PPP资本金问题。PPP模式在步入规范发展期的同时，其决定PPP项目能否落地的PPP资本金问题也提前进入推陈致新，从债权融资到股权投资的新阶段。

11月10日，财政部颁行了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金[2017]92号）（下称“92号文”），指出未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的，将会面临退库风险；

11月17日，一行三会等五部委公布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“资管新政”），对目前PPP资本金投资主要资金来源的刚性兑付、期限错配、杠杆率、出表和非标等投资问题加强限制和规范。

11月17日，国务院国资委印发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管[2017]192号）（下称“192号文”），严控央企投资PPP的业务规模和或有负债。

这些新规结合贯穿全年的各项文件，主要意图皆在从财政政策和金融政策两个方面调控金融系统内债权性质资金流入地方政府，防控政府债务风险以及由此可能引发的系统性风险。作为目前地方政府主流投融资模式，PPP首当其冲地受到这些文件的巨大影响，甚至很多业界人士认为，这些文件的出台将导致金融机构参与PPP资本金业务戛然而止。

本着实事求是的原则，尽管PPP并不完美，但在中国现阶段，PPP所具备和提倡的财政约束、公开透明、物有所值、风险分担、重视产出、关注服务、鼓励创新、竞争性采购、全生命周期管理等特点，已是目前最适应国情的基础设施和公共服务领域投融资和建设运营模式，好的模式要耐心地用好，做好，而不是遇到困难时就武断、盲目、悲观地自我否定。在实践中遇到的种种问题，虽然很多一时难以找到圆满的解决方案，但不破不立，上述政策组合出台为PPP资本金从债权融资到股权投资创造了难得的试验窗口期。需要声明的是PPP的状态是“平飞”而非“迫降”，而且平飞也是在一定的“高度”上的平飞，各方冷静下来，PPP才不会脱离航道乱飞，这是我们需要客观、清醒认识的当前形势。

既然是平飞，那么有几个问题需要先搞清楚：平飞的资本金航空燃油是否够用？减速平飞是否能提供公共服务应有的运输量和固定资产投资增速？如无法保障，是否会导致其他诸如融资平台、BT等淘汰机型重新起飞扰乱航道？金融机构作为燃油的提供方，应该如何改善提供服务模式或参与方式？本文拟从金融机构参与PPP资本金的存在意义、市场空间、发展方式三个方面进行分析，探寻PPP资本金投融资转型的解决路径。

1.资本金问题本质上是杠杆调控问题

国外并无法定的项目资本金比例限制，而是采取市场化招标确定资本金比例，资本金制度在中国是被赋予特殊使命的政策工具。1996年国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号文）明确了防风险与调结构是资本金制度的宗旨，最低资本金比例制度有利于避免投资企业杠杆比率过高、债务负担过重，实践中资本金制度在一定程度地上确实减少了“半拉子工程”项目出现的概率。国务院于2004年、2009年、2015年三次调整资本金比例，资本金比例的调低可在特定领域中释放数千亿级的投资规模，可见资本金制度是宏观调控实体经济杠杆率的主要工具。

2.实践中资本金问题难以完全穿透识别

在基础设施和公共服务投资领域大多实行单一目的项目公司制，而非以持续经营发展为目的的公司。投资人，不论是国企、平台公司还是民企，不论是自有资金，还是通过发债、信托、租赁、银行理财、保险资管、基金等各种方式进行融资的资金，或是地方财政直接或间接的“支持”资金，甚至是投资人资金池的统筹资金，只要是通过其账户以注册资本金名义向项目公司的注资都会被认定为资本金投资，其间伴随使用大量辅助增信措施和多重资金账户划转，已使实践中无法通过信息披露、会计、审计等方式识别哪些资金来自于自有资金，哪些是债务性资金。

3.完全禁止金融资金参与PPP资本金可能带来的影响

既然资本金比例的主要作用是政策调控工具，且现实中无法被完全穿透识别，如全面禁止金融机构参与PPP资本金，则可能带来以下影响：首先是PPP项目资本金面临大量资金缺口，政府方在项目公司中出资不得超过50%，社会资本方中的中央企受192号文影响出资能力受限，地方国资和民企又无太多出资能力，大量PPP项目资本金不到位将导致无法开工，目前已采购完毕、处于执行阶段的“烂尾项目”、“半拉子工程”将会大面积、普遍性出现，项目前期投入损失巨大；其次，50号文出台后，除地方政府债和城投自主融资之外，PPP已成为基础设施投资的唯一选项，如PPP融资再无法实施，恐将影响基础设施投资增速；再次，为保证地方政府基础设施投资适量增长，PPP受阻必将导致其他政策性资金（如专项建设基金）或“地下”创新融资模式出现，带来新的、更加不可控的地方财政隐形负债。

4.对金融机构参与PPP资本金政策需“疏堵结合”

PPP资本金融资的存在有其客观现实性，金融机构参与PPP资本金不规范、不合理的地方该堵就堵，而且要坚决、持久地堵，但不应全面禁止，否则会导致大量PPP项目无法落地，进而使各方逐渐抛弃来之不易的PPP并选择其他融资路径。事实证明，PPP已是当前我国可采取的相对最透明、最科学、最规范的政府公共服务供给模式，弃用好的模式重走旧路必将为监管层带来更高的管理成本和隐形债务。金融机构参与PPP资本金归根结底是个杠杆率“量”的问题，超量易诱发系统风险，适量则有益经济发展，因此在各项政策围追堵截的同时，更应疏导具备能力的金融机构积极参与PPP资本金，而非震慑金融资金彻底远离PPP股权投资。在引导金融之水助力经济建设的同时，更应培养国内金融机构在PPP领域主动投资能力。

1.金融机构已参与PPP的情况

目前对PPP落地的统计量主要集中在中标和签约投资金额。但对金融机构而言，中标、签约乃至开工并不代表一定可以融资到位，甚至很多通过金融机构审批的项目，都出现因政策变化或其他各种原因导致后续无法放款的情况，从内部考核考虑，金融机构最关注的还是PPP融资到位量，也就是PPP项目实际出资+资本金融资+项目贷款+其他融资的合计额，该金额也一直是PPP业界十分关注的问题，但目前尚无官方统一口径。

笔者从三个方面对该数据进行估算：

一是对国内参与过PPP的各大金融机构（国有大型商业银行、股份制商业银行、保险公司、信托公司、中国PPP基金等）的资金投放量（含资本金和贷款）进行逐一了解，加上估算的政府方或社会资本方的出资额得出的项目总资金投放额；

二是根据管清友《PPP空间测算及对基建、固定资产投资拉动的量化分析》报告，从PPP建设投资周期的角度测算PPP实际投资规模；

三是根据汪金敏律师通过对四川省PPP项目融资到位率作为中位数，推算出的全国PPP项目融资到位金额。

以上三种测算方式得出的数据结论相差不大，均约为1万亿元，也就说目前已中标或已签约的PPP项目实际融资到位金额极低。与各金融机构已开展的政府购买服务，以及50号文中提及的其他政府违规融资模式业务量相比，PPP目前涉及锁定政府财政支出的量还很小。但考虑到成交和签约的巨大规模，以及部分违规融资模式可能会转化为PPP的潜在风险，PPP融资规范正当其时。

2.金融机构参与PPP资本金投资的难点

PPP推出已三年有余，但实际融资到位金额才区区1万亿，其中涉及PPP资本金融资的规模预计仅为2000亿左右。相比十万亿级的PPP市场，导致如此低融资落地率背后的原因一定是十分复杂的。抛开PPP尚无上位法，流程复杂，其他违规融资的挤出效应等各专家经常谈及的原因之外，从金融视角来看，PPP资本金投资主要有以下八个难点（见下图1）。从国家顶层制度设计层面，缺乏统一有效的，综合考虑各参与方利益的制度，导致PPP政策环境不稳定；从基层实践看，缺乏优质可投资的使用者付费类的PPP项目，各参与方收益偏低，基于低收益低风险的考量，社会资本和金融机构均偏好收益安全的政府付费型项目，进而引发政府隐形负债增多；社会资本缺乏资本金又导致需要借助高杠杆融资，金融机构出资过多使各股东方责权利不对等、缺乏相互间的理解和换位思考等问题。而最无奈的难点是目前国内投资人和投资机构尚不成熟，缺乏长期限股权资金，导致不得不使用错配资金进行资本金投资，而错配资金更看重近期收益，要求项目定期支付一定资金成本，这又引发贷款银行对资本金中是否存在债务性资金的质疑，且各家银行无统一标准，具体执行融资审批条件时差异巨大，给资金本的投资和退出均造成障碍。                           

以上几个难点不仅三年来持续存在，而且形成两两之间相互影响的综合作用，使得PPP的资本金融资模式一直存在较大争议。期间恰逢国内流动性宽松的“资产荒”时期，各路金融机构大量涌入PPP领域，银行理财资金、滚动发型的信托私募资金，甚至同业拆借或银行自有资金均涉猎PPP项目，市场竞争混乱，资金明显供大于求。当金融机构发现PPP股权投资风险收益严重不匹配时，理性且务实地选择了通过给政府方或社会资本方以各种“明股实债”的方式进行融资，但这恰是监管层最质疑的模式，在政策和实操的激烈博弈中，自然落地量甚微。

3.目前市场上已实践过的PPP资本金模式总结

 经过几年实践，在现行法律、工商、税收等体系还存在一定操作障碍的现实下，考虑到社会资本方投标时股权资金收益率整体偏低，建设期无收益、转移超额施工利润等问题，各金融资管机构认定按照无追索权项目融资的模式，项目公司股东根本无法通过分红减资实现退出，因此纷纷开始探索其他资本金模式。

去年下半年以来，面对政府方安排回购退出的政策性风险，以及社会资本方可提供回购安排的市场空间越来越少，各金融机构开始在项目融资的领域进行了渐进式探索，资本金退出的第一还款来源已经从政府方或社会资本方的综合性现金流，转变为项目公司自身现金流。金融机构越来越关注项目本身盈利能力而非股东信用，这种转变已代表金融机构主动学习并向PPP项目融资的靠拢的一种进步。

在创新的过程中，各金融机构尝试的除分红减资外的其他退出模式，其核心目的都是提高资金使用效率，将留存在项目公司中的闲置现金流、息税后收益，通过合理合规地各种方式转移给作为财务投资人的金融机构股东，实现存续期内对金融资金的支付资金收益和分批兑付本金，其中主要思路有以下几种：

1)合理通过协议安排，将项目公司中留存资金转移给第三方公司，由其回购或投资替换金融机构作为股东出资的退出，由此可引申出5-6种资金安排模式；

 2)针对以央企为主的社会资本方设计的各种“并表”、“出表”、“远期认缴”、“维好协议”的模式，并在此基础上不断升级、细化各协议安排，以满足会计师持续更新的要求，由此可引申出4-5种模式；

 3)将类优先股和永续债的思路引入PPP项目公司，通过各种复杂协议安排使得金融机构出资可依规计入权益科目，由此可引申出2种模式；

 4)通过股东间的各种协议安排，让渡金融机构股东的各项对收益的权利，或在征得其他股东同意的前提下，通过资金账户的监控，安排获益股东或项目公司对金融机构的资金退出进行保障，由此可引申出2-3种模式；

以上各类模式基本可以解决目前PPP资本金融资问题的几个难点，但相比当前PPP资本金部分的“小股大债”模式，以上各模式均存在税收负担重、需调整PPP实施或招标方案、存在一定法律风险等劣势，因此“小股大债”自然就成为目前PPP资本金融资的主流模式。需要说明的是此模式的核心目的是让金融机构和社会资本可以提前回收项目公司中的沉淀资金，与明股实债相比，小股大债的核心是项目融资，而明股实债的核心是股东融资，虽然这两者都受92号文影响较大，但明显前者更符合监管层预期。

通过笔者对目前市场实践的近20种PPP资本金融资模式的逐一分析，有两种模式目前看来基本无政策性障碍：一是针对于总投资的“股债结合”，也就是项目的整个股权融资和贷款完全通过PPP专项基金实缴注册资金+委托贷款来实现（该模式能否通过基金业协会备案存在不确定性）；除此之外就是PPP资本金真股权投资，但为解决建设期无收益的问题，需要相关方安排支付一定费用或资金超募，并且需要在全生命周期中对金融机构资金退出进行一定特别安排。

需要说明的是，受政策和市场的双重作用，各金融机构已经在参与PPP资本金的方式开始正向地、积极地创新，这些创新虽并不完美，但受制于当前并不完善的政策和市场环境，这些模式从监管效果来看，也已远远强于过去的融资平台、BT、购买服务等模式，因此这些创新理应被鼓励。

4.近期各项新政对PPP资本金投资可操作空间的影响

 笔者认为11月出台的几项新政在项目端和资金端规范PPP业务发展的同时，基本打破了PPP资本金融资的旧模式，大大压缩了金融机构参与PPP资本金业务的空间（如图2所示，PPP资本金可操作空间已被压缩至中间椭圆形部分）：

92号文通过规范PPP项目库的方式提高PPP项目整体质量，同时特别对PPP资本金端的负债类资金进行了规范；

192号文压缩了施工类央企业务量，在一定程度上有助于央企理性决策、严格管理，有助于通过加强供给侧的调整，倒逼地方政府需求端提高项目质量，减少央企间的恶性竞争，提高项目投资收益，并为未来重视运营的地方国企和民企上市公司留下了一定的空间；

资产新政征求意见稿从打破刚性兑付、期限错配等，引导银行理财资金逐步退出明股实债非标领域，转向标准化市场、股权投资和资本市场。根据新政，金融机构中除期限较长的保险资金之外，银行理财、信托或其他私募资金如想参与PPP资本金投资只能采取期限滚动或股权ABS的方式。

在业务空间压缩的同时，笔者发现之前困扰PPP资本金投资的几个难点在一定程度上已无需再纠结，资管新政将刚兑理财投非标模式打散，尝试倒逼式地解决长期限股权资金存在问题和合规性问题。PPP项目的提质缩量降低了PPP项目的整体杠杆率，规范PPP流程提高了项目的合规性和政府的履约意愿，可参与投资金融机构的减少提高了资金方在PPP项目中的谈判地位，更加有利于各方合作和责权利对等。因此笔者认为新规的出台，在PPP资本金投资原有已在逐步创新的路径上，大大加速了创新的速度，接下来留给金融机构的问题就是如何面对这一难得的试点实验的窗口期。

1.要以积极的态度去面对PPP项目资本金

面对当前的试验窗口期，金融机构要转变观念，以积极的态度去面对。更要主动适应市场，顺应当前金融监管和创新的大形势，增加对真正可实现降杆杠目的的股权投资、类股权投资、标准化投资的研究和创新力度。相对于其他私募股权或股票类投资产品，PPP项目资本金投资具备政府公共服务领域长期稳定现金流的特点，对本金和基础收益有一定保障，并且还可通过运营绩效提升股权浮动收益，因此应为传统经营债权业务的银行、信托等金融机构试点布局类股权投资的不错选择。

2.要主动地培养PPP资本金专业投资能力

PPP模式参与方众多、合作模式复杂，项目流程繁琐、周期长，政策不确定性强，这都对各金融机构从事业务人员的专业能力提出了更高地要求。之前金融机构在PPP领域发声不多主要源于PPP资产自身缺陷，吸引力不大，而随着PPP资金市场供求关系的改变，项目股权投资可预期收益的提高，金融机构需要加大对该领域的投入，培养本机构对PPP全流程的组织和监控能力，各相关方资源的整合和控制能力，对PPP各细分行业的学习和研究能力，以及中后台针对PPP资产的专业审批和风控能力，同时建立起对各地方政府债务、项目工程概算、各行业成本和利润的大数据分析能力和在PPP项目选择上面的专业判断能力。

3.要发挥国有大型金融机构的优势和带动作用

面对遍布全国，并需要与各层级政府打交道的PPP项目，一些中小或民营的金融机构受限于网点数量、资金实力以及政府类业务的运作经验，常常望而却步，因此在窗口实验阶段需要发挥国有大型金融机构的引领作用。特别是为解决国内PPP领域无长期限股权投资基金的现状，国务院于2015年底批准成立了中国PPP基金，该基金成立以来，充分发挥“引导、规范、增信”作用，培养在PPP资本金领域的专业投资能力，该基金在资管新政对各路期限错配资金进行限制的市场环境下，将发挥PPP资本金投资领域重要的火种力量，逐步引领形成专业、高效、透明、统一的PPP资本金市场。

4.要勇于创新PPP项目风控机制

PPP模式对金融机构的最大挑战来源于风险。金融机构需要从过去几年基本不承担任何风险，依靠政府信用“借”钱模式中逐步走出来，顺应当前政府债务管控要求，其中部分有能力的金融机构应勇于迎接挑战，有所为有所不为，既不能不承担任何风险，又不能盲目承担不适合金融机构承担的风险，严格遵守PPP收益共享，风险共担的原则，同时明确风险由对该类风险最有管控能力和最低管控成本的一方承担，在“依法治国”的大背景下，深入研究、逐步细化PPP合同体系，根据不同项目特点合理设计符合法律精神的PPP风险控制机制和流程。

5.加强金融机构间的协作、确定行业标准

按照资管新政征求意见稿的文件精神，未来非标类资产只有两条出路，一是回归表内信贷体系，一是走向公开标准化资本市场，最终目的是可估值和可流动。未来银行、保险、信托、券商等各大金融机构作为PPP市场主要的投资者，需要加强合作，发挥各自优势，银行发挥资产端分支行网点优势和资金管控优势，保险发挥资金长久期以及财产保险的优势，信托发挥工具灵活和创新的优势、券商发挥对资本市场较为熟悉的优势，形成金融体系内的协作和优势互补。

到目前为止，PPP资本金市场的几千亿投资尚未形成统一的市场标准，金融机构各自为政，恶性压价竞争，而后受资本成本上升影响开始骑虎难下，这都不利于各自手中的资产走向透明化的资本市场，因此各方应珍惜此次新政给出的窗口创新期，争取尽快共同创建PPP资本金市场的行业标准，通过PPP资产的公开流动性解决期限错配问题。

6.加强与社会资本间的理解、包容和合作

建立多赢思维，变博弈为合作，要根据各自特点进行PPP行业的细化分工，根据各自优劣势进行风险分配，根据各自的风险承担确定收益分配比例，共同确立公认的、合理的风险及收益分担机制，实现PPP行业各相关参与方的良性合作机制。

7.积极与监管沟通，共同推动PPP制度设计和健康发展

要针对当前的顶层设计、监管制度体系，结合当前PPP行业面临的问题，联合各相关参与方，向各监管机构建言献策，共同推动法律法规、部门规章体系更具可行性和合理性，建设诚信体系和良好发展环境，实现PPP行业的长治久安。 

PPP推出已经三年有余，初期的高速发展后，认知清晰、冷静下来的金融机构更要回归PPP资产配置的初心，回归项目资产质量的本源，只要政策的出台，合作机制的调整，金融机构专业能力的提升，实践中能够提高项目自身的安全性和收益率，该资产都应该成为新资管行业代客资金开展资产配置的重要选项，这都为PPP真股权投资创造了良好的开展条件。

PPP已由起飞转平飞，但很明显PPP的资本金股权投资并未伴随起飞，经济发展建设的需要，市场环境的净化，以及各金融机构专业化转型发展的动力，都使得PPP资本金股权投资需尽快跟上节奏稳步起飞，与PPP自身的发展速度实现并轨，保障PPP在具备充足燃料的条件下，稳健、持久、健康地发展。