11月22日《92号文之后---再议项目资本金》一文，不少圈内朋友的对此进行了交流，其中提到也要关注“政府方以债务性资金充当项目资本金”的问题，本文对此继续与大家探讨。
一、政府方不能以债务性资金充当项目资本金
1、根据财政部《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金[2015]21号文）， PPP项目中政府出资部分的项目资本金，属于财政承受能力论证范围，属于项目财政支出责任应纳入预算统筹安排。21号文相关内容如下：
第九条 PPP项目全生命周期过程的财政支出责任，主要包括股权投资、运营补贴、风险承担、配套投入等。
第十条 股权投资支出责任是指在政府与社会资本共同组建项目公司的情况下，政府承担的股权投资支出责任。如果社会资本单独组建项目公司，政府不承担股权投资支出责任。
第十五条 股权投资支出应当依据项目资本金要求以及项目公司股权结构合理确定。股权投资支出责任中的土地等实物投入或无形资产投入，应依法进行评估，合理确定价值。计算公式为：
股权投资支出=项目资本金X政府占项目公司股权比例
2、根据财政部《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号），政府在PPP项目中的股权投资支出，应作为国有资产在政府综合财务报告中进行反映和管理：
第二十九条 各级财政部门应会同相关部门加强PPP项目涉及的国有资产管理，督促项目实施机构建立PPP项目资产管理台账。政府在PPP项目中通过存量国有资产或股权作价入股、现金出资入股或直接投资等方式形成的资产，应作为国有资产在政府综合财务报告中进行反映和管理。
二 、政府方以债务性资金充当项目资本金的几种表现形式
除了政府方违规举债或通过政府平台公司举债作为项目资本金外，笔者认为以下形式属于变相举债充当项目资本金：
① 要求社会资本方先垫付项目资本金，政府方或平台公司承诺回购该部分股权；
② 要求社会资本方缴纳履约保证金，政府方将其作为项目资本金；
③ 政府方或平台公司参与为项目资本金融资的基金，认购劣后级份额，承诺回购优先级份额，基金的资金作为项目资本金来源；
④ 以形成政府存量债务的BT项目资产作价入股作为项目资本金；
⑤ 通过其他隐性举债方式作为项目资本金。
笔者在参与PPP项目过程中确有遇到部分情况，是否还有其他形式？期待与大家探讨。
三、政府投资基金能否投资项目资本金？
按照《政府投资基金暂行管理办法》（财预[2015]210号）的规定，政府投资基金是股权投资性质的基金，政府出资是财政部门通过一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算等安排的资金，投资基金各出资方应当按照“利益共享、风险共担”的原则，明确约定收益处理和亏损负担方式，投资基金的亏损应由出资方共同承担，政府应以出资额为限承担有限责任，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。
笔者认为，严格按照该管理办法操作的政府投资基金，对PPP项目进行真实股权投资的，可以作为项目资本金。
四、私募基金投资PPP项目资本金
11月16日：财政部发布了《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）（下称92号文）
11月17日：一行三会等五部委发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称“资管指导意见”）
11月21日：国资委发布《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管【2017】192号）（下称“192号文”）。
有关“资管指导意见”、“192号文”黄华珍律师在《最严新政对PPP项目资本金融资的“重大影响”？ 》一文中已详细分析解读。
12月2日，中国基金业协会会长洪磊在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上做的《防范利益冲突 完善内部治理 推动私募基金行业专业化发展》的主题发言，发言中指出一些私募基金存在如下问题：
充当信贷资金通道，通过单一资产对接或结构化设计等方式发行“名股实债”、“明基实贷”产品，变相保底保收益；
通过股东委派高管等方式直接独资或控股私募子公司，进而通过发行私募产品自融或为关联方提供融资；
合伙型私募基金中有限合伙人直接担任基金管理人或通过代持成为管理人等违反法律法规原则要求的产品，不予备案；
对违法违规开展金融机构持牌专营业务或者不符合协会自律规则的产品，如进行直接借贷等，不予备案。
主题发言还提到，要强化内控制度要求，切实防范利益冲突。
为简单直观抓住要点，笔者将上述文件及发言内容要点进行对比，以负面清单方式整理如下：
笔者认为，在上述背景下，PPP项目通过基金融资过程中的以下业务将不符合上述要求：
① 以假股真债、明股实债、小股大债方式投入PPP项目资本金（包括股权投资+股东借款）；
② 基金以直接借贷方式向PPP项目或社会资本提供融资（也包括股东借款、股权+借款）；
③ 基金为关联方融资（例如基金为关联方的社会资本发行产品融资、基金作为项目公司股东为项目公司发行产品融资）；
④ 社会资本对基金LP保本保收益；
⑤ 通过基金中的结构化安排利益输送；
⑥ 社会资本通过基金实现伪出表（例如基金是社会资本的关联方、社会资本作为有限合伙人担任基金管理人或通过代持担任基金管理人）。
笔者认为，在设计项目融资结构时，应当首先坚持合规性，一些所谓创新，往往是自作聪明规避监管，终究要回归到正确的轨道，例如曾有基金管理人声称提供所谓“出表解决方案”承揽业务，笔者坚持称之为是“伪出表”。
上述文件及发言的内容，可以说是多管齐下、一个方向：“桥归桥，路归路，股归股，债归债，真股权担风险，破刚兑降杠杆。”，私募基金要回归到股权投资的本质，对PPP项目资本金可以做真股权投资，应认真研究PPP项目内在的收益和风险，摒弃依靠主体信用来判断和控制风险的债权思维，打造自身管理能力，通过专业化的投前研究、规范化的投后管理、市场化的退出机制，依法合规参与PPP项目。
