每逢节前必发文，2020年4月30日，《中国证监会 国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“试点通知“）发布，意味着REITs将正式在中国境内登上资本市场舞台，中国证监会同步发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》（以下简称“指引“）则规定了产品定义与结构、管理人与托管人等机构主体的专业胜任要求、基金份额发售方式、基金投资管理与项目运营管理、监督管理等内容。
基础设施REITs既能有效盘活存量资产，形成良性投资循环，提升直接融资比重，降低企业杠杆率；又能拓展新的投资领域，使得广大公众投资者配置基础设施资产成为可能，为居民提升财产性收入提供高质量的大类资产。
明树团队连续两年的中国PPP年报中都对基础设施REITs进行了展望（详情请见【明树数据】2019年中国PPP市场年报和【明树数据】2018年中国PPP市场年报），终于等来了开闸的通知。
REITs的英文是Real Estate Investment Trust，可以投资于房地产，也可以投资于基础设施资产，可以简称为“不动产投资信托”。REITs产生于20世纪60年代的美国，通过公司、信托或其他组织形式募集资金并投资于具有稳定收入的房地产、不动产及基础设施资产，由专业的机构进行管理，并将大部分收益分配给投资者，使得中小投资者有机会参与大规模不动产投资，将不动产市场与资本市场有效结合。
REITs在国外是一种较为成熟的投资工具，基础设施与持有型房地产是REITs的两类重要基础资产。从全球REITs的发展经验来看，这两类资产的REITs市场均运行良好，发展成熟。REITs最早集中在持有型房地产领域，现已广泛应用于无线通讯设施、港口、收费公路、电力设施、物流仓库、数据中心等基础设施领域。截至2019年末主要国家及地区REITs的发行情况如下表：
公募的基础设施REITs，有些人比喻成基础设施项目的IPO，那么，REITs、ABS和IPO究竟有什么区别呢？参考天风证券黄长清的资料，制作对比表格如下：
关于“试点通知”和“指引”，已经有了铺天盖地的专业和权威解读，在此就不再逐条赘述，仅就几个关键要点进行探讨。
1. 公募基础设施REITs, 权益性导向明确
摩根士丹利分析师Greg 曾经描述“REITs闻起来像不动产，看起来像债券，运行起来像股。”根据资金投向不同，REITs可分为权益型、抵押型和混合型。其中，权益型REITs最为常见，拥有并经营收益型不动产, 同时提供运营管理服务,获得不动产的产权以取得经营收入，投资者的收益来自运营收入和不动产的增值。截至目前我国已发行七十余单类REITs产品，涉及高速公路、仓储物流、产业园区、商业地产等不同资产类型，更多的是“债性”的安排，需要有主体信用，有结构化分层这些兜底的条款，这样既无法实现真实的“出表”达到降杠杆的目的，也无益真正提升基础设施资产运营能力，壮大不动产专业运营机构。这次“试点通知”和“指引”中，明确了采用公募基金而非私募，坚持公开发行，大大拓宽了投资者范围；明确了权益性的导向，投资者的收益既来自基础设施资产运营的收入，也取决于基础设施资产价值的波动。这样的安排，可利用资本市场形成基础设施项目定价机制，规范基础设施资产管理行为，并最终促使提升基础设施资产管理能力。同时，通过REITs实现权益份额公开上市交易，实现降杠杆、防范债务风险目的。
2. 采用“公募基金+资产支持专项计划”模式
REITs按组织结构分为公司型和契约型两种模式，因公司型面临《证券法》关于股票发行上市的严格限制，且《公司法》当前关于公司设立、股份转让及利润分配等规定与REITs运作也不相适应，这次我国基础设施REITS试点选择了“公募基金+资产支持专项计划”模式，主要特征如下图所示。
3. 聚焦经营性资产，发改委把关筛选
底层资产质量是基础设施REITs的基础，应选择现金流稳定增长的基础设施项目。本次试点明确聚焦优质资产，明确选择以使用者付费为主的PPP项目资产。根据明树数据的统计，从2014年至今PPP项目落地资产约16.8万亿，使用者付费占13%，共计约2.2万亿。而政府投资的存量基础设施项目，粗略估计也在100万亿以上，有非常大的资产池，高速公路、仓储物流、产业园区和数据中心等，都是不错的底层资产。此外，本次试点明确了项目筛选的途径，各省级发改委将对基础资产审核并出具专项意见，然后由国家发改委将符合条件的项目推荐给证监会。可见，发改委将对项目是否符合国家重大战略和产业政策、是否符合固定资产投资管理法规，以及是否形成良性投资循环等方面，提出指导性意见，国家发改委和各省发改委的投资项目在线审批平台和PPP项目在线监测服务平台将在筛选项目和跟踪进展上发挥重要作用。
4. 强调运营能力培育
本次试点强调要努力提升运营效率和服务质量，把基础设施REITs不仅仅作为投融资机制的创新，更寄托了运营管理模式创新的期望，希望藉此培育一批专业的基础设施管理运营机构，通过创新商业模式、提高运营效率、降低成本等方式，提升基础设施项目收益。“重建轻运”的问题在政府投资的基础设施项目和PPP项目中长期存在，市场上专业的资产运营管理机构不足。此次试点除了对底层资产投资运营收益的要求，还要求基金管理公司配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验。
5. 强调投资风险管理
根据国际经验，REITs产品波动性相对有限，但作为一个新的投资工具，具备不同于股票和债券风险和收益特征，特别是可以公开发行面对普通个人投资者，在前有P2P，近有“原油宝”的当下，投资风险管理尤为重要。因此，基础设施REITs选择了先在京津冀、长江经济带、粤港澳大湾区、雄安新区、长三角、海南自贸区等重点区域，以及在补短板和新基建等重点领域，选择优质项目试点的办法稳步推进。此外，明确了相关机构制定完善试点项目遴选相关配套措施，可以预见，更为细节的政策措施将陆续出台。风险管理的各项相关措施，都有待实践的检验进一步完善和细化，如上述对基金管理公司的要求，明显高于当前公募基金管理公司能力的现状，如果明确可以委托第三方或者让原始权益人在运营风险管理上发挥更大的作用，也许更符合市场的现状，更有助于风险的管理。
1. 有底层资产的企业
i. 有优质资产的城投企业
自然而然地，根据本次试点政策，谁握有符合条件的优质基础设施项目资产，谁就将成为本次政策的受益者。通知中提到的“水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理”，此类项目大量存在于各地城投平台中；收费公路类项目主要分布在PPP项目公司、各地交投企业中；产业园区类项目的资产所有方包括各地城投类国企、产业园区建设及运营类社会资本等。基础设施REITs给大部分不具备直接上市条件的城投企业提供了降低负债、直接融资的机会，但地方城投可以再投资的区域内好的经营性资产是有限的，是否舍得将手里的“现金流奶牛”换取融资也要看具体的场景。
ii. 有使用者付费PPP项目的社会资本
无论国企还是民企，这几年参与PPP项目的社会资本都有降杠杆、降负债、回收资金投新项目的需求。此前的ABS试点，有两年运营期的要求，且还不能实现真实的出表，此次试点为手里有使用者付费的PPP项目的社会资本提供了新的机会。
iii. 头部物流企业
从目前试点领域看，仓储物流行业现金流最好，更容易试点推进。这类项目的拥有主体分布相对广一些，京东、菜鸟、顺丰等为代表的头部物流企业握有大量此类优质资产。
iv. 新基建投资企业
4月28日，国务院常务会明确了新基建的投资模式：“坚持以市场投入为主，支持多元主体参与建设，鼓励金融机构创新产品强化服务。” 基础设施REITs将数据中心等新基建设施纳入试点，对于投资此类新基建的企业无疑是利好。
2. 专业运营企业
由于基建再融资市场尚在起步阶段，目前基建投资的主要利润还集中在投资、建设领域，运营尚未得到充分重视。但在基建REITs落地后，基建项目运营质量与效率将充分的影响资产的盈利水平，基建运营市场将得到充分的发展机会。
3. 真正具备全生命周期整合能力的投资企业
全球排名前列基础设施投资机构往往具备基础设施项目投资项目的开发、决策、融资、项目管理、运营管理等复合型职能，并且拥有强大的合作伙伴网络。REITs不仅给投资人提供了新的退出通道，更是连接资本市场的金融工具。真正具备基础设施项目全生命周期综合能力，特别是产业和金融整合能力的投资企业，将不仅可以将手里的存量资产通过REITs退出盘活，更能从交易结构设计开始就预留资本市场退出的通道，全生命周期布局考虑项目收益，全面提升收益水平和抗风险能力。
4. 懂基建的基金公司
REITs将基础设施行业和资本市场连接起来，试点规则里要求基金管理公司要懂运营，实践中更要求懂金融的要懂产业，目前具备这样能力的基金公司还是凤毛麟角，谁先搞懂谁有市场。当然具备运营管理经验和能力的行业专家们，也有了就职基金公司的机会。
5. 参与发行管理环节各专业机构：保荐机构、基金销售机构、资产评估机构、律师事务所和会计师事务所
6. 保险等金融机构
尽管保险资金一直被视为基础设施项目天然的匹配，但受较高投资条件的约束，目前保险资金能够直接参与基础设施项目的例子还不多。通过公募REITs, 有可能成为保险等资金更容易进入基础设施项目的一个方式。
7. 金融科技公司
REITs、资产证券化和天津金融资产交易所的PPP资产交易平台等，都给基础设施资产带来了更多流动性机会，也使得全生命周期资产管理有了更多“真金白银“的动力，给提供数字化方式助力资产运营管理的科技公司带来机会。此外，资产评级定价也对熟悉行业和掌握数据的科技公司有更大需求，有助于推动REITs产品尽调、定价与交易的标准化、 高效化。进而，REITs等产品将进一步推动物理资产数字化、数字资产金融化，金融科技公司将发挥更大的作用。
8. 社会大众
2020年1月，银保监会印发的《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》提出：多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。长期以来，我国居民并无太多除房产和股票之外的投资渠道，基础设施REITs将大大降低投资基础设施项目的门槛，给社会大众提供一个投资理财方式的同时，让大家可以分享中国城镇化发展的红利。
根据境外机构统计，过去20年间，权益型REITs 的年化收益率普遍超过同期股票指数。2020年以来，受疫情影响，境外资本市场受到重大冲击，但国际市场基础设施REITs品种依然取得较好收益。在道琼斯指数同期下降18%的情况下，基础设施REITs取得了增长15.5%的较好业绩。由此可见，REITs的抗跌性要好于股票，同时在很多时间段内的涨幅也是超过股票的。
因此，经过相关机构部门两年多的调研准备，我国的公募基础设施REITs终于开始试点，这不仅有助于盘活基础设施等不动产领域的存量资产，增强不动产的流动性，为增量市场注入新的权益性资本，也为社会公众提供低门槛投资于不动产的机会，推动金融供给侧改革，也在当前应对经济下行和新冠肺炎影响有现实而积极的意义。
一石激起千层浪，“试点通知”引发了热议，仔细读“指引”还有太多的困惑，在操作上有诸多技术和政策难题待解，但终于可喜的迈出了里程牌式的第一步，待实践去总结完善。
只是想，都是问题；往前走，才有希望。
