团队前期REITs报告：

深度1：基建公募REITs启航，建筑板块迎来重大机遇  http://suo.im/6dxgBF

深度2：投资REITs回报率高  http://suo.im/5JsQfB

交流联系：孙伟风18521535811/ 武慧东15210560668

光大建筑建材团队观点：REITs的推出，将是继“城投平台”、“PPP”、“专项债”之后第四大投融资模式的创新；对于建筑板块的影响将不亚于“四万亿”、“一带一路”、“PPP”，建筑板块的投资逻辑将发生重构。劳动节期间，我们已外发两篇深度报告，阐述投资逻辑。

此次会议，针尖对麦芒，观点激烈交锋，光大建筑建材团队相信“真理越辩越明”。同时，我们团队对于会议内容有自己的思考与总结，也欢迎各位投资者沟通交流。后续我们还有8家央企领导联合解读，敬请期待。

会议流程：1）公募基建REITs解读；2）基建REITs项目实操；3）从项目出让方视角看基建REITs；4）圆桌论坛，针尖对麦芒。

参会人员：

孙伟风，光大建筑建材团队负责人，18521535811（微信同号）

罗桂连博士，发改委、证监会基建公募REITs政策调研组成员，《中国REITs操作手册》、《PPP与资产证券化》副主编，12-17年保监会资金部投资处就职

高健，光大固收承做，国内第一单基建“类REITs”操刀人

汪涛，中铁资本副总（中国中铁），项目融资专家

注：基建公募REITs一群已满，二群筹建中。若有入群意愿，请联系光大建筑建材团队或对口销售。

环节1：公募基建REIT政策解读，罗桂连 博士

REITs情况介绍：

REITs对基础设施投融资的影响巨大，可能在国内开创一个和股票、债券并行的大类资产。

美国基础设施REITs数量较少，并不意味着中国的基础设施REITs搞不起来。1）二战后，美国没有大兴土木建设基础设施项目，缺乏基础资产。2）美国市值基础设施主要靠成本更低的地方政府债券筹资建设。

中国基础设施REITs的发展空间及思路：1）潜在规模巨大。2019年国内基础设施投资规模接近20万亿。改革开放以来，累积投资总量在150万亿左右。如果考虑建设成本的提升，按重置成本法估值，存量基础设施估值估计会到300-400万亿。其中存在许多现金流较好、收益水平高的基础设施，如大能源体系的电厂，大交通领域的高速公路、港口、机场等。2）发展思路要开阔。国内公募REITs制度尚未完全建立，不能局限于市政基础设施，而是更广义的基础设施领域。特别是目前推动的以高技术为引领的，以技术创新为驱动的信息基础设施、创新基础设施领域。从这个角度看，税前收益率5%以上的基础设施规模约40-50万亿。3）配套制度是关键。基础设施REITs的大规模推进，仍有较长的路要走。目前，市场对此次的试点方案普遍乐观，这是重要起点，但当前的试点政策文件仍需要许多配套条件支持。4）道阻且长，砥砺前行。通过此次试点摸索，逐步完善相关的制度设置、配套条件，把我国基础设施REITs建设成既有中国特色，又能够跟国际接轨的金融工具，培育具有较高收益的国内存量基础设施REITs大市场。

政策建议：对于条件优越，可分配现金流稳定的基础设施资产项目，建议实施简易程序。基础设施REITs最适合实施注册制。

税收问题：

REITs的核心是税法概念。与传统上市公司的区别在于：1）主要投资于特定基础设施行业和房地产行业；2）主要投资于运营期阶段的项目，有合理收益率，有稳定可分配现金流；3）高比例分红，高达90%以上；4）当年可分配部分免除公司所得税的。前三条都是约束性要求，要再体制上超越普通上市公司的重点在税收支持政策，希望对REITs分红部分提供免企业所得税的税收待遇。

国内REITs税收支持政策展望。1）税收支持是REITs的核心特征，是REITs区别于上市公司和其他投资工具的制度优势。在这方面，相关部门已经做了很多努力，但仍需等候更高层对REITs这个产品的判断。对税收政策的落实，我是乐观的。2）REITs是国内现在投融资体系里面公认的一个最有必要最有潜力的模式，能为供给侧结构改革做出巨大贡献。涉及面广、决策层级要求高，包括基础设施投融资体系、财政体系、金融体系等，决策层级要求就很高。

治理结构

REITs的治理结构非常关键，核心角色应该是不动产领域的领先投资建设管理运营主体。1）REITs对基础资产的筛选，资产组合收益率的提升和运营管理的提升要求高。所以国际上成功的REITs多是不动产领域的头部机构发起设立和主导管理，要求在特定领域具有非常强的基础市场的投资建设管理能力。2）对基础设施市场的主动管理能力，是对REITs存在的核心要求。目前征求意见稿里并未明确，后续反馈意见里应有解答。没有主动管理能力的机构承担REITs牵头管理责任，REITs的发展会很艰难。3）REITs的后续运营管理在国际上通常分为两类：一是主流方式，原始权益人专门成立子公司；二是第三方专业管理机构。基础设施运营管理很重要，必须要有足够能力进行主动投资运营管理。

公墓基金参与REITs的展望。1）公募基金是传统配置性的机构，不具备基础设施资产的主动管理能力。2）大量的基金管理公司没有能力和潜力发展基础设施资产的主动管理能力。不动产的投资管理能力非常专业。REITs最核心的主动管理能力，还是在于招商局、越秀集团、凯德集团这类传统的基础设施和不动产投资的龙头企业。大家要认清自己的能力短板。3）代理能否解决主动管理能力短板？部分基础设施所需运营管理能力简单的项目，代理方式有可能解决运营管理短板问题。

交易结构

REITs交易结构要简单。不管是公司控股型还是契约型，REITs交易结构都非常简单，和普通的上市公司没什么区别。简单的优势：1）法律责任很清晰；2）投资者看得清楚。最适合保险、养老基金、退休人群。REITs是养老资产最好的配置品种。交易结构复杂影响流动性，进而影响REITs的成本与估值。3）REITs资产交割转让要有针对性、便利性的转让程序，确保可控。现在很多原始权益人，特别担心优质资产被别人抢走。若以交易所公开挂牌的方式交易，很多原始权益人不愿参与，故要专门对资产转移可控性、便利性提供制度支持。4）现在很多地方政府，特别是ppp项目，担心运营商更换，运营效果变差。5）基础资产必须是成熟的优质资产，要有稳定的项目净现金流、可分配现金流，税前收益率4-5%以上。

对上市公司影响

REITs是商业模式转换器，减债促周转。REITs主要针对具有重资产、高财务杠杆、高财务费用的虚胖商业模式，转变为轻资产、有弹性、有调整能力的轻资产模式。把重资产做成轻资产，避免承担过高的财务杠杆，财务风险，这才是REITs最大价值。不只关注资金成本，商业模式的转换比资金成本更重要。推动上市公司由资产持有机构向投资管理机构转变。

REITs带来收益多样化。资产卖断，收取管理费。当新建项目收益率高于REITs的市场估值收益率，就能实现原始投资的溢价。2）基础设施类上市公司承接承建新项目，成熟资产注入REITs收取管理费，实现轻资产运作。3）通过REITs和传统业务结合起来，形成两块不同的估值机制和营运模式。

REITs将改变估值模式。1）上市公司估值模式下，基础设施公司估值偏低。现有的上市公司已有一批，以基础设施成熟资产为投资标的电力、高速公路、港口、机场、供水污水处理领域的重资产基础设施公司。如山东高速、北控水务。当前上市公司采用的估值模式，使得此类企业规模做的越大估值越低。2）REITs或促进估值爆发。目前许多上市公司都有较好的标的资产，如果REITs相关政策到位，上市公司的部分重资产转变为标准化的权益型REITs，将带来大的业务投资和激励机会。估值体系将发生改变，市盈率可能会有爆发性的发展。一定不要忽略现有上市公司现有资产注入REITs，从重资产转变为轻资产的发展模式，在资本市场可能带来的巨大发展机会。

增长空间。1）市盈率变化、利润成长程度与REITs的力度、承接新项目的能力、新项目向REITs转移的差价相关，不能一概而论。2）新项目转REITs，可以一次性把收益率差价通过资产价值重估一次性提前实现。

投资者角度

REITs是低利率时代的优选。1）目前，国内外市场上债券的利率偏低。日本REITs发展较好，亚洲第一，主要源于日本其他资产收益率更低。2）低利率水平对应的是老龄化，我国老龄化日趋严重。未来进入低利率时代、老龄化时代，REITs将会成为养老资产，非常偏爱的配置性资产

地方政府债务规模巨大，扩张有限。1）最近地方政府债发行规模较大，但不会再扩大规模。表面上，政府债占政府财政的比例不高，但仅指国债、地方债券比例不高。考虑隐性债务，比例就非常高了。2）地方债的规模增长不可持续。发行地方政府债券，严重受限于海外财经媒体、主权评级机构。发行较多，外媒会解读为中国地方政府债券放水了，夸大中国财政风险。

REITs波动性低，收益分化小。1）任何投资，特别是权益型投资都有波动性。REITs资产成熟，波动性相较其他资产波动性比较低，国际市场近几年已验证。2）总体收益稳定。REITs资产更直接，更容易看到收益来源。不像产业类资产，须要面临全球竞争。REITs更关注区域使用人口和付费能力，并非完全没有波动，但波动性比产业类资产要低。3）收益分化相对小。REITs的收益率整体上差别较少，但仍有极端。特好的，如新加坡的吉宝数据中心REITs，去年综合收益率达98%；破产退市的REITs也有极个别。投资时，也要注意分散化。

REITs投资风险易分辨，未来收益更可靠。1）REITs的基础资产是成熟资产，现金流明显优越。如商业地产，每天有租金，投资更放心。2）传统固收、城投债、产业类资产金融风险比较复杂的，一般散户难以分辨清楚。3）不动产还有价值增值，REITs的投资收益包括两个部分：分红收益率和资产估值收益。目前国际上成熟资产，长时间来看，收益率显著高于债券收益。

基建项目评估收益及使用权到期问题。1）政策文件里特别强调使用者付费的项目。此类项目普遍有价格调增机制；2）早期建的项目，有评估增值空间。3）市场组合是不断调整的，REITs现金收回后，可继续购入新资产，通过市场承购并购方式更新资产组合，不存在到期消失。

环节2，基建REITs实操，高健 博士

产品介绍

REITs本质是一种信托投资基金，它通过集合公众投资基金，交给专业机构管理，资金将用于购买原资产持有人的物业基础资产/基础设施资产。专业机构的管理分为基金管理和底层资产管理。通过专业化的管理机构，对不动产，包括基础设施和房地产，进行专业化管理经营。不动产产生的租金或者收费收入，以派息分红的方式分配给最终投资人，投资人享有经营收益。整个过程类似于将基础设施资产或者物业资产或各种资产组合IPO。

REITs可以分为抵押型REITs和权益型REITs。抵押型REITs是以债权的形式去投资，实现固定收益。权益型REITs是持有者购买资产的产权或所有权，享受资产持有产生的经营收益、增值收益等。海外市场起初抵押型REITs占主要市场，约90%左右，之后权益型REITs开始兴起，占比逐步达到90%左右。

根据底层资产不一样，REITs分为地产REITs和基础设施REITs。国内目前的公募REITs政策主要集中在支持基础设施REITs的发展。

政策发展

REITs公募化的方式，最初提及三种方式：一是单独做公募市场，二是公募基金加ABS，三是ABS公募化。最终敲定的试点方案是公募基金加ABS的方式。鼓励的试点范围集中在京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳、海南、长江三角洲等，基础资产主要包括仓储物流、交通运输、污染治理、市政工程、信息网络等。

市场前景

国内基础设施资产已超过百万亿，如果百分之一的基础设施资产以公募REITs盘活，将是一个万亿级的市场；如果百分之五、百分之十，则是五万亿至十万亿的市场。市场空间巨大。海外市场方面，19年底美国海外上市REITs市值超过了1.3万亿美元，约10万亿人民币。亚洲市场REITs也达到了两三万亿人民币的规模。

产品定位

REITs是介于传统债券和股票之间的一类产品，投资收益介于债券与股票之间。收益分化相比股票产品的分化要小很多，对投资人而言，可以满足多元化资产配置的需求。

试点分类

第一层是公募基金，公募基金主要为了实现公募化，公募基金80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额。第二层是ABS产品，ABS产品对应持有项目公司100%的股权，最后一层是项目公司持有100%项目特许经营权或者是基础设施资产的所有权。REITs是相对单线条的管理关系，不存在很多的分支。

管理模式

基础设施公募REITs产品最重要的一个角色是公募基金管理人。在公募基金层面，管理分为两类，第一类是管理人行使权力进行决策，第二类由持有人召开持有人大会进行基金管理。第二层是公募基金作为单一投资角色投资ABS，目前按要求，公募基金80%基金资产用于投资ABS，剩下20%可以投资于其他高流动性资产。第三层由ABS持有项目公司100%的股权，从而持有底层资产。

产品特点

基础设施公募REITs是一种全新的产品，为投资者提供享有底层资产经营收益与增值收益的选择。基础设施公募REITs发行价格受到回收资产情况、管理机构运营能力、销售机构销售能力等因素影响，但更多参照资产本身价值进行定价。资金用途方面，鼓励资金集中在基础设施，尤其是补短板的领域。

政策意义

基础设施公募REITs产品的推出体现了国家推进供给侧结构性改革、三去一降一补目标的落实。PPP产品的推出能够让政府适当分担一部分压力到社会资本方。社会资本方通过管理运营孵化资产，待资产成熟后，可以继续包装公募REITs产品，将该产品转给公共资金，如保险资金、养老基金、散户等。社会资本方通过经营管理资产获得收益；广大公共资金投入资产收益率可控，风险较低的优质资产，实现了资产的更优配置；政府实现了去杠杆；一举三得。该产品还可以为基础设施建设提供新的资金支持，推动区域经济快速发展。

产品架构

基础设施公募REITs基金的管理人和专项计划管理人必须是同一控制人，防止项目到基金的链条过长导致决策逻辑和决策机制的不一致。基金管理层面，基金管理人需要代表投资人的利益做出一些重大决策，包括购置新资产，杠杆的设置等等。底层资产管理方面，可以由资产原始持有人继续受聘管理，也可委托第三方进行管理。

试点条件

试点条件分为项目的范围和项目条件。项目的范围包括四大行业，与基础设施建设相关的行业；优先五大园区，即产业园区等。项目的条件包括合法合规性、现金流、回报能力、持续经营能力和管理能力等。

政策建议

首先在杠杆约束方面，基础设施公募REITs发行规定杠杆率不超过20%。这样发行基础设施公募REITs募集资金的意义就不强，不能回流发行人的资本金（因为有20%跟投的要求）。考虑到客户的实际诉求，政策可能需要进行一些调整，比如对一些底层项目公司的杠杆进行保留。其次，持股方面，基础设施公募REITs要求100%持有项目公司股权，一方面与之前政策冲突，另一方面可能无法满足投资者多元化的需求。参考海外REITs除100%掌握股权外，公募REITs的设计可以考虑允许投资者以控股形式参与。运营期方面，目前政策要求基础设施公募REITs需要保证至少三年以上的运营期，建议可考虑适当放宽。

未来展望

国资进场的流程较为复杂，公募基金是否可以成功发行募集，具有一系列不确定性。公募基金发行的内部管理机制的设定，涉及的委托代理问题，权责有效划分，都是今后面临的重要议题。

其他：

发行REITs与资产出表情况分析：原始权益人发行REITs分两种情况，一种是按照监管要求将资产100%卖给REITs，同时按要求自持资产20%份额。这20%资产会出表，作为可供出售金融资产。另一种情况，如果原始持有人不愿意资产出表，可能会追投如30%左右的公募基金REITs的份额，对一些重大事项相对来说有一票否决权，通过这种方式实现对REITs的并表。

REITs对应基础设施资产收益区间：一些基础资产如无效资产或低效资产，收益率很低；也存在一部分基础设施资产，受政策影响收益波动较大，经济效益相对较弱。但是也有一些行业，比如污水处理行业，仓储物流行业，电力行业等，正常的投资回报率就比较高。

目前购入REITs产品的优势：目前考虑到首批募集资金的企业属于同行业的翘楚，管理能力和资金运营能力相对较强，所以通过良性管理可能带来资产的增值的空间。目前推出基础设施公募REITs产品是一个较好的窗口期，考虑到一方面政府本身存在迫切需求，另一方面今日无风险利率比较低，都适合推出公募REITs。

环节3，项目出让方视角看基建公募REITs，汪涛

中国中铁相关资产运营情况介绍

中铁资本于2016年成立，是中国中铁旗下一家专门做基础设施领域投融资专业化公司，主要配合中铁及其下属公司做基础设施项目做股权投资。截止到1Q20，参与投资项目总投资规模累计达数千亿，传统方式是通过搭建私募股权投资基金来完成对基建项目的投资，主要通过资本金形式来投资，目前资本金投资完成额200多亿。这些年一直在基础设施股权投资模式上寻找突破，在资管新规出台前募资渠道主要是银行、信托、保险，出台后受到政策影响，投资人范围大大缩减，变成部分基金、产业链的合格投资人等。根据中铁资本的梳理，中铁目前在手股权投资类项目，涵盖公路、高速公路、铁路、城轨、市政、管牢、旧改、水务、保障性住房、海绵城市、污水处理等范围，总投资在数千亿规模。

对基建公募REITs的展望

公募REITs将来会成为资产处置的有效途径之一。目前中国有100多万的基础设施资产，如果有1%进行公募REITs，规模就达到1万亿。但将中铁所有的资产进行梳理，如果要符合试点意见稿中对城市、区域（京津冀、大湾区、长三角、珠三角）、运营时间在3年以上、收益情况较好等要求，目前中铁满足要求的资产不足1%（试点要求过高）。基础设施建设投资是收益率比较低的行业，若同时将区域、收入来源进行限制，则中国中铁只有不到1%的资产可以做公募REITs。

当前将好的资产做成公募REITs的难度不低于公司IPO的难度。

1）首先要考虑资产评估问题。国有产权管理方法明确规定，国有资产在出让时必须经过资产评估，好的资产如果评估过低，转让出去会面临国有资产流失的追责问题；但如果评估过高，收益率会下降，影响投资者购买意愿。此外将收益率高的资产转让出去，还面临这税收问题，需要交纳20%的所得税，会降低出让意愿。除非目前有特别好的项目马上要投资，需要资金，才会考虑出让。

2）其次涉及管理主体问题。与项目的业主方（政府方）沟通后，公募REITs指引要求全额持有项目公司的股权或者收益权，即项目的实际控制权从法律层面讲，需要进行工商变更，政府方反馈他们不会轻易下这个决心，将某个项目公司的股东变更为券商下某个资管计划。原来的运营安全性、质量等从法律上如何保证？若还是需要原来的运营方继续涉入，在会计层面上带来终止确认的挑战。

3）第三点是期限问题。国内大多数使用者付费基础设施项目都是以BOT模式来运作，与地产REITs不同，基础设施类投资项目基本是20-30年，到期后资产、股权要无偿转让给政府。即基础设施类资产在运营过程中会不断贬值、摊销，对投资者而言需要在运营期内收回本金同时实现收益，这需要提高投资者对基础设施类项目的理解和认知。

4）最后需要考虑，即便原股东在经营管理上愿意履约，政府是否愿意放弃对整个项目的控制权？绝大部分基础设施是水电煤气等对社会民生有重大影响的项目，如果这些项目从法律层面上脱离了政府的控制，交由金融机构控制，可能会使高速公路免费、绿色通道这些问题面临挑战。政府是否仍有绝对的控制，会不会引起法律诉讼、政府舆情等存在不确定性，需要从政策、国家层面给予引导。若纯粹由市场解决，则短期内会落入到PPP项目资产证券化的老问题。

如果想从根上解决这个问题，实现降低政府债务，盘活存量资产，促进社会投资，最好的办法是把公募REITs的介入项目时间提前，并且降低公募REITs项目公司的持有比例。如中国平安集团成立了平安建设投资公司，与建筑央企一起选项目、投项目。一方面能真正解决投资人痛点，在当下基础设施继续放量的背景下，寻找投资人一起做增量，而不是仅仅做存量变现，提高成功率，同时降低业主单位对经营单位的运作项目的能力的质疑。在项目初始阶段介入（绿地项目），公募REITs资金可以参与到设计、施工、管理等环节，分享各个环节的收益。经测算，这种分享的预期收益率可能会单纯的运营阶段高200-300bp。同时能为培养一批同时懂基础设施运营领域和金融领域的专业人才，从长期来看，有利于把公募REITs做好。

传统的ABS结构融资大多要求底层基础资产为债权类资产，且难以实现出表，REITs有望对此进行突破

传统ABS的投资对象（底层基础资产）是类似应收账款债权类型的，类REITs、ABS、应收账款、供应链的产品，都是基于债权，通过传统的产品证券化，会对发行人形成应付项目，以传统形式进行融资对发行人而言仍旧是债务，规定还本付息时间，会影响资产持有人的融资意愿，尽管中铁已经做了几百亿的ABS，但针对底层资产为基础设施的这块做得比较少。

ABS主流市场投资人偏好是需要知道明确的期限、成本。目前中国中铁的存量基础设施基本列为固定资产、无形资产（特许经营权），不像应收账款、预付账款这类债权资产，明确知道期限、成本、预期收益率。目前国内基础设施在报表上的体现，很难包装成为ABS，承诺保底收益率。一旦需要企业进行增信，承诺3-5年回购，又会变成企业的负债。企业难以通过ABS实现出表。

目前从发改委、证监会的指引来看，他们是希望把REITs做成真股权，原资产持有人/原始权益人仅仅通过跟投20%来进行增信，不会对投资人未来的收益和本金进行增信。这是出台公募REITs最大的变化之一。

将高收益的优质资产出让可以缓解新增投资的资金压力

是否将高收益的项目出表，需要企业综合判断。在中铁为例，目前投资的基础设施、高速公路、PPP、污水处理项目规模有大几千亿，当中不乏收益率较高的产品。企业要看在手的新增投资增量，是否会形成投资资金压力，如资产负债率的要求。如果新增投资资金压力对资产负债率会产生比较负面的影响，那么企业会考虑通过新型REITs的产品，去把目前的权益变现，类似于把上市资产进行二次增发。这个会是公司考虑将好的资产变现的原因之一。

目前国内没有类似国外黑石这样专门的基础设施运营商来做基础设施投资，绝大部分的基础设施是由类似中铁这样以基础设施为主业的公司来进行投资的。基础设施投资者的意愿，一方面来自于拉动基建类主业增长，包括施工、设备等产业的增长；另一方面希望利用自身管理、运营能力，吸纳好的投资机会；加上中国目前新基建、大基建增量需求旺盛，在整个盘子中选择好的优质产品，对未来产品进行补充是有必要的。虽然将优质资产出让，企业会面临“再投资”风险，但并不会将所有的产品出让给ABS，还是会根据增量需求进行匹配。

  从公司角度看是否会考虑一定的折扣进行出售需要管理层做综合分析取舍

根据目前的产权办法，REITs的转让行为就是资产的终止确认，卖给ABS的资产计划，折价出让的话会计提减值损失。若折让过高，减值损失会比较多，对当期报表损益会产生负面影响，需要管理层进行判断。如果折扣率过高影响当期损益，需要管理层做分析，同时资产价值过高的，需要董事会、股东会决策。绝大部分原始资产持有人在做类REITs的，真正的转让出表终止确认，打折的项目并不多。

央企建筑企业未来改变主业，直接转型做资产运营管理机构的可能性比较小

央企建筑类公司有天然的优势，成为黑石这样的基础设施资产运营、管理机构，但直接转型的难度较大。黑石、世界基础设施投资基金的主业是做投资，而国资委对建筑央企主业要求是以施工为主的产业集团。将来成立与上市公司平行的资管机构是有可能的，但中国中铁直接翻牌转型难度较大，这与目前现行政策有一定的矛盾，需要公司从主业和投资逻辑都要发生改变。建筑央企需要承担基础设施投资，如大型重点项目，包括高铁、川藏铁路等国家类投资的任务；而专业的投资机构如黑石，只会投资收益好的项目，投资逻辑并不一样，实现的时间周期仍然比较长。

环节4，圆桌论坛，针尖对麦芒

主持人提问：根据罗总测算，REITs潜在的基础资产可能高达50万亿，高总判断为1%，王总认为不足1%。那么各位对REITs市场体量测算依据是什么？

1. 罗桂连博士（以下缩写为“罗”）：目前电力行业（包括电网、电厂）、电信、2014-2015年前建的高速公路、港口、机场、商业地产、物流仓储这类资产基本上都可以做REITs，这是估算的依据。

    

2. 高健（以下缩写为“高”）：1%是一个假设比例，以说明市场体量比较大。但从试点要求看，目前对区域、行业、资产属性有比较多的要求和定义，试点期间内的可供选择的资产体量并没有那么大。从未来的发展上看，符合要求的基础设施资产是有的。汪总提到的一些障碍，如股权是否一定要100%，运营期是否一定要满3年，资产转让流程是否有简化的可能性，这些都是比较实质性的问题，包括如果公募需要加20%的杠杆，那么对建筑企业来说确实是不划算的，因为目前企业投入20%的资本金，即拥有100%的股权，撬动80%的杠杆，但按照现在的指引，股权从100%变为20%，对建筑企业有一定压力。但未来的方向前景是理想的。目前海外整体的REITs市场折算为人民币有10几万亿。这与海外已经过了强烈的资产生成阶段有一定关系，但国内仍处在这个生成阶段。未来资产供给的可能性比较大，未来建设仍需要大规模的投入。但目前按照试点要求，需要调整、筛选资产，规模可能没有那么大。

    

3. 汪涛（以下缩写为“汪”）：体量的估算是针对试点文件测算的。当前，试点文件把区域限制得非常细，项目准入门槛也很高，即使不考虑收益率本身，仅考虑区域和运营期限，也会排除一大部分项目。关于收益率问题，基础设施的IRR收益率，与传统的公募基金的投资人能拿到现金的收益率不同，需要投资人做一个再认识。公司每年净资产收益率与内部的IRR是不同的，上市公司的现金有些是拿不走的，比如折旧、预留未来运营费用和管理成本。这块仍需要国家政策的出台，否则与投资人预期有一定的差异。

    

4. 主持人：所以本质上三位的观点并没有冲突。罗总是整体宏观、长期的角度，而汪总是以目前试点文件为标准，对公司现有项目进行了更严格测算。

提问：对某些已经在A股上市的纯运营类上市公司，是否仍有需要再做REITs的安排？

罗：有些资产已经在A股单独上市，这些资产是否会重新做REITs，需要考虑两个体系下的估值比较优势。如果REITs的估值优于传统上市公司，那就可能会转向REITs。税收会是一个非常关键的影响因素，如果有比较清晰的税收政策，REITs还是有明显的优势。

提问：PPP刚刚经历过一波证券化，后面出了一系列的问题。REITs是否有可能重蹈覆辙？

1. 罗：前几年的PPP是违背基本规律的一场运动。将PPP模式过于神化，以为有了PPP，其他的一切模式都可以随风而逝，实际上是做不到的。其次，把复杂的PPP过于简单化。PPP模式涉及到的地方政府很多缺乏实际付费能力，与社会资本合作公益性特别强的基础设施和公共服务，合作期长达30年，这种合作模式是非常复杂的实施模式。但PPP模式被过于简化为一个方案两个评价，因此PPP运动的失败是必然的。这种失败已经给盲目跟风的民企造成致命打击，绝大部分跟风的民企已经被收为国有企业，还有一部分直接破产。因此如果我们需要推一个重大的改革创新，必须尊崇基本逻辑和规律。REITs不会出现这种局面。首先主管部委REITs的认识比PPP要深刻，持牌金融机构受到严格监管更加规范审慎，不会出现一哄而起的运动模式。此外持有核心资产的企业的综合能力强，这些特大型企业对资本运作、成本控制掌控力强，那些想一脑子冲动的企业缺乏基础资产。

    

2. 高：大家太把PPP当回事，以至于PPP承担了很多额外无关的职能，如政府采购、政府付费，就不应该纳入PPP的框架内。但之前把所有的项目都纳入到PPP内，导致后续管理有所失控，管理混乱，参与其中的社会资本方也不知道该怎么办。但PPP本身是一个不错的产品。因此，不应该排斥PPP结构下各个类型的产品。不管是投资人投资，还是管理人去管理产品，都应该从商业逻辑出发。比如如果大家都认为政府能力存在很大的问题，即使能放进框架，大家也不一定会选。

    

3. 汪：之前PPP证券化灾难性后果的原因是涉及面太广，参与人过多，包括国企、央企、民企、各地发改委，参与人过多导致不知道谁说了算，无法监管，参与人没有自律性组织，也缺乏法律条文、行政规章进行约束。公募REITs刚刚相反，参与其中的证券公司、公募基金都有证监会、银保监会等进行监管。其次目前好的资产，基本上都是由管理规范的企业持有，因此参与人是有严监管的机构，或是受内部监管从业者。我目前担心的是能否如政府、投资人预期那样做好，而非泛滥。

提问：根据试点要求，项目以使用者付费为主，但没有堵掉政府付费项目或者可行性缺口的补助，是否意味着试点阶段结束后，可能把另外两种模式纳入REITs范畴？

1. 罗：实际上能形成REITs项目，需要资产有稳定现金流。首先PPP项目有稳定现金流的项目并不多，试点阶段PPP项目不是主流。政府对项目的付费必须规范，合法，且政府有支付能力。如果这两点能满足，应该允许。可以理解为政策上留了口子，但要对具体项目进行分析。

    

2. 高：资产底层现金流来源于政府支持或使用者，因此政府付费和使用者付费项目的REITs的架构设计没有实际差异。有一点点差异，体现在做证券化的时候，政府的信用对产品是有信用支撑的，具备补充增信的功能。现金流及时准确的问题，需要大家去评估，但架构上没有实际性差异。未来REITs的发展，试点肯定是选优逐步开展。公募REITs类似IPO的概念，把产品上市，变成公募化资产。但不能认为发行完成等同于公募REITs完成，真正核心影响市场未来发展的，是相关的主体在后续持续管理运营中能不能各司其职，体现专业性，让相关的投资人、发行人受益。各方需要有对应的认知和专业能力要求。产品发展需要参与其中的机构稳步、专业推动。

    

3. 汪：单从试点范围来看，要求不依赖第三方补贴，要求现金来源高度分散，表明发改委、国务院不希望把公募REITs未来收益获取与地方平台公司进行刚性捆绑。因为政府补贴，不管是可行性缺口补贴，还是隐性负债捆绑，会变相加重项目补贴，与资本市场投资人的产品一一对应，不是监管机构希望看到的。在前期试点范围，PPP项目，不仅包括政府补贴项目，甚至完全由市场化运营的PPP项目，都不是试点首批。在14年之前已经投入运营且情况不错的项目，可能是公募REITs首批项目。

    

4. 主持人：所以可以理解为政策上留有口子，但仍然是以使用者付费方向为主。后续如果有比较优质的产品可能会考虑，但实施时间点不确定。当下是优先将优质资产做REITs试点。

提问：中国基建REITs的市场展望。乐观、悲观情况下的体量预计。

1. 罗：长期上持乐观态度，这是一个不可逆转的趋势；但短期有很大的不确定性。目前看征求意见稿，距离支持REITs的持续发展仍有非常大的差距，按照现在的模式和条件，第一批项目可能会很快出来，未来能否持续，不确定性非常大，仍需要配套政策的出台配合。

    

2. 高：我认为是长期向好发展。征求意见稿出台后，产业方、投资人端、中介机构端、咨询端、政策端都有意见积极反馈给监管机构，监管机构跟着各方共同参与，先把首批试点项目做出来。PPP当年也是首批很快，但后续缺乏持续性，这与底层基础资产政策的关联性比较强。目前希望能够各方积极参与，共同修订政策；同时国内对应的运营机构、保荐机构、管理机构等中介机构，能为发行人、投资人做好配套的服务。此外，税收等配套政策能否落实会实质性影响市场发展。

    

3. 汪：短期内，今年上半年至明年，会有明星公募REITs产品上市，会成为市场品牌，但数量不多，估计在个位数范围内。如果真的要达到千亿甚至万亿级公募REITs规模，不可能仅依靠证监会、发改委这两个部门，还需要财政部、住建部、国资委部门在国务院的统一指导下，对REITs同步发文件，打补丁，把这个事情做妥善，打消相关的顾虑。此外还需要投资人、基金公司、券商的独立判断成熟后才能达到这样的效果。这会是一个漫长的成熟过程。

    

4. 主持人：REITs是长期发展方向，目前只是破冰阶段。随着将来税收等配套政策需要陆续出台，REITs会得到更好的发展。