“十大关键问题”详见正文，其中围绕中国REITs的几个核心关注点包括：

1）税收安排：目前税收环节唯一可以明确的是公募基金分红环节不额外征税。REITs设立环节、资产处置或收购环节、经营环节均尚未有减免政策落地，只能暂时通过股权交易、资本结构设计等方法优化税务筹划。特定类型基础设施能否获得税收优待，也有待观察。

2）成长性：REITs的成长有三大途径：内生增长、资产提升（改造）和资产循环（通过资产买卖实现组合优化）。目前架构下实现“资产循环”有较大难度，主要受负债率要求严格（资产注入几乎必须触发基金扩募）、处置收益能否有效保留尚不明确、资产买卖均需要股东大会表决可能带来投资效率折损等因素的影响。若资产管理能力长期受限于此而不能完全打开，则REITs会有沦为退出工具的风险，这对于中国REITs市场的蓬勃发展是十分危险的。

3）定价机制：国际通行的REITs估值方法有其专业性和独特性，中国投资人对于估值语言（例如cap rate、FFO等概念）的熟悉和认同需要一段过程。此外，基础设施资产本身或涉及一些复杂情况（如底层资产是物业、特许经营权还是收费权），也可能令标的间彼此难以形成一致定价方法。

4）管理职责和激励机制：中国REITs在目前架构下有“多重管理”之嫌，容易引发管理矛盾或管理效率风险。例如，基金层面管理人和项目运营层面管理人之间的协调配合、权责划分、利益分配问题；又如，资产原始权益人在发行REITs后权益大幅下降，与REITs管理人之间是否仍能保持牢固绑定和充分信任；再如，在暂时难以有效打开“资产循环”的情况下，如何充分激发管理人的动力。当然，我们认为具体方案将在具体项目上市过程中经由各方谈判协商形成，一事一议。对于投资人而言，管理人的安排、管理费的核定和分配、管理人是否有恰当的激励机制都是重要问题，须引起足够重视。

5）经营活力：激发经营活力是中国REITs长期向好的最关键因素，也是最大难点。长期来看我们认为中国REITs的发展活力当来源于三项核心要素：优秀的主动管理能力、顺畅的资产循环及合适的资本伙伴。目前来看前两条的突破（无论在技术还是专业能力层面）均有待时日。出于审慎推行产品的目的，初版REITs架构在诸多环节限定相对严苛，是可以理解的。但我们也呼吁在后续完善产品基础架构的同时，对上述三项核心要素积极改革、创新突破。我们期待中国REITs能进入“经营活力提升，资产质量改善，估值良性反馈”的正向循环，但第一条是“牛鼻子”。

最后，建议投资人理性、耐心看待中国REITs发展。我们不建议市场过多着眼于中国REITs究竟能形成多大市场规模等宏大愿景（毕竟目前只是试探地迈出的第一步），而是呼吁投资者更多通过后期参与实际上市项目的发行和交易来更深入的了解中国REITs，与行业一道成长。  

风险

项目上市进度不及预期

REITs是一种股权工具。REITs（Real Estate Investment Trusts）即房地产信托投资基金，是通过发行股票汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

REITs实现二级市场上的实体资产投资。简单来说，REITs实现特定物业资产组合（也包括基础设施）在二级市场上的打包上市，而REITs投资人持有该资产组合的权益份额（基金份额），分享租金收入和资产增值收益。REITs的最大特点是需要充分派息，并且在满足一定派息比率和其他运营条件下可以享有税收优惠。对于一般投资人来说是以小份额参与房地产投资的理想工具。

首先，REITs的底层资产需要满足两项基本条件：

►  必须是产权清晰完整的实体资产。例如《指引》中也指出了基础设施REITs拟持有的基础设施项目应当符合“原始权益人享有完全所有权或特许经营权，不存在经济或法律纠纷和他项权利设定”的规定。

►  必须能够产生稳定的经营现金流。这可以是各类经营性房地产产生的租金（不包括销售型住宅），或是基础设施项目产生的运营收入。REITs需要背靠稳定的经营现金流来兑现充分派息，令产品得以成立。

商业逻辑出发，“房地产”和“基础设施”作为底层资产并无实质差异。不论是房地产租金还是基础设施项目运营收入，本质上都具备“收租”的色彩，都可以认为是对经济活动的某个环节的稳定价值分享和捕捉。美国REITs协会（NAREIT）对“房地产”的定义就很好的印证了这一点。NAREIT规定只有“房地产公司”可以作为REITs上市（这一规则从1960年立法至今没有变化），但其定义的 “房地产公司”的范围在近年来先后囊括了各类狭义基础设施供应商（包括信号塔、数据中心、能源管道等）。因此在考虑REITs工具的本质时，应把其当做服务“广义实体资产”经营管理业务的平台，而不需要过度区分“房地产”还是“基础设施”。但我们需提示在具体的经营收入特性上，房地产和基础设施可能仍有一定差别，体现在收费是否市场化，底层资产是“资产”还是“收益权”，收益权有无期限差别，收益的周期特性不同等等方面。

中国市场有类REITs产品，投资者可能将其和真REITs的概念混淆。中国市场自2014年以来类REITs产品至今累计发行约1,400亿元，部分投资者可能将其认为是REITs（或REITs的某一类别），在概念上存在混淆。我们在这里指出真REITs，类REITs（及CMBS）实际都是性质截然不同的工具。有几个基本维度上的差别：

►  股/债：REITs是纯股权投资工具，类REITs本质是债。类REITs通常都在产品结构中设立优先级和劣后级（或者更多层次），其中优先级往往带有固定利率，可以认为是债券，且该部分通常占到发行量的80-90%以上。劣后级往往由发起人（原始权益人）亲自购买以作为产品增信的一种措施，有助于降低优先级的利率（对于原始权益人来说意味着融资成本），但也有部分产品的劣后级成功出售给了第三方权益投资人（这部分通常不作收益保障），这一度是对试图接近真REITs产品形式所做的一种尝试，但我们强调这类案例也是少数，而且和真REITs仍相去甚远。我们此次推出的REITs结构是一种完全的权益类投资工具，没有分级之说，亦没有既定收益率。

►  公募/私募：类REITs是私募产品，REITs是公募产品，在流动性，投资人规模，交易规则等方面有根本差异。 

►  产权是否转移：类REITs场景中不涉及资产所有权变更，REITs本质是股权转让。

►  收益属性：类REITs投资的收益主要是固定票息，而真REITs投资的收益是分红+资产增值收益（以股价或基金净值来体现），其中分红可能相对稳定，增值收益的多少由商业周期、物业本身经营质量等因素变化驱动，这令投资REITs更有魅力。

►  适用规模：类REITs在中国更多是由房地产从业者（包括开发商、私募基金管理人等）使用，多数情况下背靠少量优质物业作为底层资产来实现发行，其适用范围相对狭窄，对于物业本身的资质要求也比较高，主要目的是获得尽可能优惠的融资成本，实质是发债行为。而真REITs的作用是实现更大规模的资产组合的退出，属上市行为，目的是盘活存量资产，实现股权资本变现回收。

REITs在运营环节须服从一套“特别规则”。即便假设持有同样的物业资产，REITs和一般公司架构下的运营规则有显著差别，REITs服从一套特定规则，体现在几个方面：

►  股息分派不低于“利润”的90%：要求REITs向投资者至少分派利润的90%是国际通行准则，确保投资人充分享受实体资产经常性收益也是创立REITs工具的初衷之一，但硬币的另一面是公司自身可以留存的收益可能相对有限，因此在成长性上受一定的制约。

不同市场“利润”的口径不同。我们在这里额外指出不同财务准则之下“利润”的口径不同，最后形成的分派额度较实际经营所得现金流的占比可以有明显差异，因此不可一概而论的说REITs一定缺乏收益留存能力。以美国为例，美国投资性物业适用成本法记账，在“可征税利润”上计算分派。“可征税利润”可以简单认为是在经营利润基础上再额外扣除折旧摊销等项目后形成的财务科目，这一数值的90%可能实际上占到真正经营现金流的70-80%上下（视具体财务准则，尤其是折旧摊销规则而定，但折旧的体量通常是比较可观的），这一情景下REITs实际可以有效保留剩下的20-30%。而对于新加坡、香港等对投资性物业适用公允价值入账的REITs来说，需要在另一概念，即“可供分派利润”上确认分派额度。“可供分派利润”往往由净利润出发，剔除投资物业的公允价值收益和其他非现金及一次性损益后形成，因此“可供分派利润”实际上更加接近真正的经营所得现金流（除了不考虑应收、应付等款项变化以外），“可供分派利润”的90%较“可征税利润”的90%更高。长期来看，这种因财务规则不同导致的收益留存能力差异对REITs的成长能力有一定影响。

►  享有经营环节税收优惠：在一般公司架构下，投资人面对“双重征税”，即公司经营层面的企业所得税和投资收益层面的股利税。REITs架构下，在实际分派满足90%原则的情形下可以免征“企业所得税”，但股利税仍适用（这主要取决于交易所规则，而境内外投资人的征税准则也可能有所不同）。从效果上来说，REITs增强了投资人实际收益。

►  负债率可能受直接限制：不少国家（和地区）的REITs准则中对资产负债率作出明确要求，通常不可超过45-60%，主要的考虑是维护REITs作为成熟物业的运营管理人的定位，避免REITs成规模从事物业开发（有的市场甚至直接明令禁止），或因为利息支出过高摊薄投资人收益。当然这里也同样提示，按照财务规则不同，尤其是投资性物业按成本法还是公允价值计价，实际的债务约束力度也是不同的。

►  管理制度分为内部/外部两种模式。REITs的管理制度可以分为内部和外部管理两类。若适用外部管理人制度，则可以粗略认为REITs仅代表资产组合本身，其基金运作、资产管理职能都由外部第三方承担。若适用内部管理人制度，则应当认为REITs是资产+管理人，各类管理职能实现内部化，本质上和一般公司作为经营平台的内涵并无二致。而一般公司架构之下不存在“外部管理”一说。关于管理人制度的利弊我们将在后文更详细讨论，这也是我们本篇报告的核心议题之一。

整体市场规模可观，但分布不均。截至2019年底全球公募REITs市值超2万亿美元，但其中约65%来自美国，在其他国家REITs实际上仍属相对新兴的资本市场品种，尤其欧洲市场整体起步较晚，规模有限。亚洲地区新加坡和日本市场发展相对良好。

投资REITs总回报中枢稳定。我们统计了美国、日本等主要REITs市场近10年来的整体市场表现，显示板块总回报率（分红+资本增值）年化11-13%左右。以美国自身的长历史周期表现看，各个地产市场周期内权益类REITs的总回报中枢平均在13%，方差不大。我们认为这很大程度上受益于REITs亦股亦债的特性：在一定时期内如果股价上涨较快（可能由底层物业资产估值提升拉动），那么分红收益率相对下降，反之亦然。可以认为11-13%的总收益率是在二级市场上进行实体资产（或广义商业地产）大类投资可获得的合理回报中枢。

美国市场股息收益率低于新兴市场，反映定价水平更高。仍以几个典型市场作参照，我们发现美国市场过去十年以来平均股息收益率最低，即估值水平最高。平均股息收益率对10年期国债收益率的溢价中枢约170个基点，相比之下日本、新加坡、香港均高于400基点，表明实际定价水平和美国仍有明显差距。尽管对投资人而言新兴市场REITs的成长性欠缺可以一定程度上通过压低定价（即抬高股息收益率）来实现，但这本身对于市场的良性发展不利。

美国市场管理能力较强是REITs定价水平较高的一个重要原因。我们认为美国与其他市场的定价差异固然与板块整体资产水平、流动性、宏观条件赋予的租金自然增长能力，以及投资者成熟度等因素高度相关，但更重要的原因可能在于管理机制和管理能力差异带来的成长性不同，即美国市场基本采用内部管理，但世界上半数以上的REITs仍奉行外部管理（而且主要集中在亚洲市场）。到投资端，这实际可以认为是两种产品（或者说代表了两种投资范式）——即侧重成长还是稳定收益，REITs的内涵更多是可持续发展的商业平台还是仅仅作为资产容器，以及投资人能否有效认知到各个赛道的发展红利与机遇，还是相对简单被动的对REITs普遍采取债性认知，目前来看停留在后者的情况可能更多。以离我们最近的香港市场举例，领展房产基金作为该市场上唯一一只内部管理REITs，估值水平明显领先其他标的，一方面和资产本身风险收益特性良好有关，但更多体现的是管理层优秀的经营能力溢价。

美国市场自身定价水平的提升也经历了漫长过程。再从美国市场自身的历史发展来看，80年代后股息收益率水平整体呈压缩态势，而增值收益不断扩大，除了利率下行带来的影响之外，市场上整体资产质量水平和运营水平的提高也有贡献（尤其是近二十年来）。

泛工业类REITs价格表现领跑市场。以美国为例（其他市场上的基础设施类REITs样本相对较少），过去五年工业类REITs（主要是物流地产）和基础设施类REITs的年均总回报均为18.6%（2019年板块股价的升幅较高，在40%左右），数据中心为15%，高于所有类别平均的8.4%（很大程度上受基本面较差的零售、酒店等板块拖累）。

“数字地产”相关品类或仍将是投资热点。近年来数字地产（Digital real estate）链条上的资产品类，包括仓储物流（特指高标仓），数据中心，基站等等在一二级投资市场上均是热点赛道。往前看，受益于其相对清晰的需求增长逻辑和持续的投资变现需求，该领域可能将继续作为未来一段时间REITs市场的主要增量之一。

全球各REITs市场价格运行相关度高，但各自波动性不同。此外REITs市场整体来看和其他大类资产相关性较低，例如美国REITs和标普500近5年来的价格相关度在0.55（历史上水平更低）。

以美国市场为例，过去5年日均成交量在70亿美元左右，代表约0.5%的换手率。投资者结构方面，养老金和保险约占31%，公募基金（可能传统意义上非地产投资人）占34%，个人投资者15%，ETF占12%，公司内部人员占5%（主要是作为内部管理的激励机制）。

美国1960年起步，其他市场主要在2000年代设立。不论从发展历史、市场规模还是整体成熟度来看，美国仍遥遥领先其他主要国家和地区。亚洲地区日本和新加坡的市场起步都在2000年代初，欧洲国家中英国、德国的起步时间则在2007年前后，实际上发展时间都不算长。即便从广义房地产资本市场的角度看，结论也是一样的，即美国在MBS、REITs和私募基金的市场规模上均显著超过其他任何国家和地区，这和整体资本市场发展水平直接挂钩。

各地区设立（或改革）REITs市场的背景和动机在一定程度上相通。我们认为各个国家创设REITs的诉求主要集中在两个方面，一是需要嫁接资本市场来为实体市场融资，二是需要二级市场平台来实现部分资产处置和金融风险疏解的功能。但创新往往由危机所酝酿，我们因此可以观察到不少市场创设（或深度改革）REITs的时点在于宏观经济和房地产市场发生系统性衰退之后。尤其典型的比如1980年代末、90年代初的美国，以及90年代末期经历了泡沫破裂后的日本。其他一些市场，如新加坡和香港创设REITs工具的动因还很大程度上在于解决公共投资问题，但也落于促进资本市场发展的大方针内。从这点上来说我国创设REITs的动机有类似之处。

资本市场工具形成对银行体系的补充具有必要性。从实体资产的金融供给来看，在传统银行主导体系的基础上适度嫁接资本资产有一定的必然和必要性。简单来说有两个方面考量，一是提升直接融资的比例有助于更好识别和管理风险。间接金融的体系中，商业银行作为中介机构，主要以债权的方式提供融资。但广义实体资产体量庞大，资产类别多元，风险特性多样，生命周期长，如果实体资产融资完全由商业银行体系承担，业务内生存在期限错配，流动性错配和信用错配，还将导致资产风险集聚在银行资产负债表（对于中国来说可能还有地方政府及城投平台），从宏观角度就势必加大整体金融体系风险。因此银行不应完全承担实体资产融资的职能，直接融资渠道必须同时存在，REITs是一个重要选项。第二层考量是二级市场工具有一些伴生的正向功效，包括为资产处置提供额外渠道（而不须依赖于流动性较差的一级市场），提升市场透明度，监督和平稳市场周期运行，以及引导资产定价向更为合理稳定的收益率法则做一定过渡等，这些我们在此前报告（请参考《REITs会引致房价上涨吗？》）已有论述，此处不展开。

资本市场创新的发生具有历史必然性，REITs是一个典型领域。创设REITs本质上折射的是金融系统选择，体现的是资本市场和银行系统的（博弈）关系，但历史经验显示必要的二级市场工具总会以合适的时点、在合理的动机下走上历史舞台，REITs是一个典型领域。欧洲REITs市场起步晚，可能和银行系统相对强势不无关系，这点对于90年代泡沫前的日本也是一样。而美国和新加坡REITs市场的成功脱不开资本市场发展环境相对友好，这点也无需赘述。

最后，我们在近期一些市场报告中看到REITs创设和城镇化率或是实体市场成熟度呈直接相关的观点，需指出这些言论均存在偏颇，因为无论是美国、欧洲还是日本的实证经验都不支持这些观察。

REITs的经营活力需要三方面要素驱动。美国市场通过几十年的实践已经为我们清楚的展示了做活REITs市场所必须具备的条件。解决“双重征税”的问题仅仅是令REITs工具成立的条件(become a legit tool)，真正的要义在于激活成长性（就投资角度而言这是股性的根本来源），这需要依赖于三项核心制度：主动管理（着眼于建立拥有良性激励机制的内部管理制度）、嫁接长线资本（找到合适的资本伙伴）、以及高效的资产循环（重点在于打通REITs和一级市场间的资产交易和流转渠道）。美国对于这三项核心制度的改革均发生在90年代前后几年，直接催生了90年代的市场大发展，这在之前长达30年的时间内从未见到。

同样的，我们提示近期一些市场报告中指出合理的税收安排是促进REITs市场发展的核心因素，这显然存在误读。

REITs作为“商业运营平台”的理念和内涵仍在不断深化。从国际市场上REITs业态的演化，和自我宣传方式的演变趋势来看，应该说强调“经营管理”（甚至在一定程度上“去地产化”）的趋势仍在不断深化。尤其以近年来相对新兴的一些赛道，例如医疗养老（Healthcare），物流地产（Logistics）等为例，都不同程度强调“商业逻辑在先，地产逻辑在后”，REITs本身成为提供实体资产解决方案（这包括运营管理和一部分开发职能）的服务商，以促进美好生活、服务经济发展为己任，帮助顶层商业更好开展。这一转变固然有REITs需要更有吸引力的“故事”来向非专业地产投资人更好渗透的诉求，但是就实体资产伴随经济发展本身更呈现多元化态势，以及REITs需要进一步拓展自身价值内涵来看，也可以认为是一种必然的趋势。

中国REITs主要支持基础设施补短板领域，意在促进战略经济部门发展。《通知》指出在资产类型上优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流，收费公路，及各类市政工程，同时鼓励信息网络相关资产（数据中心，信号塔等）和特定类型的产业园区等，这些都和我国经济发展战略紧密相关。从公共财政角度，REITs将帮助公共部门有效盘活存量资产、实现前期投资回收，形成投融资闭环，这也和世界上其他国家和地区首先用REITs服务房地产行业有差别。此外，我们还认为中国REITs将来有潜力作为公共租赁住房投融资体系的主要工具，其服务公共财政的场景可以进一步丰富（具体可参照我们此前发布报告《中国公募REITs启航：广阔天地，大有作为》）。

中国REITs暂不涉“房”意在保持房地产金融政策的连贯性。对于一般房地产企业而言，中国REITs尚不可作为其资产处置和融资的平台。个中原因我们认为主要是不希望因为REITs创设间接“利好”开发商融资，尤其是在我们对开发商资金供给仍实行总量审慎管理的背景下，保证该政策取态的连贯性和一致性是合理与必要的。若不加以明确这一限制，我们认为可能有不少开发商会利用REITs发行所得反哺住宅开发主营业务，这显然和监管意愿背道而驰。再进一步，我们认为现阶段真正希望利用REITs更好布局发展资产管理业务的房企实际寥寥，因此短期内向开发商开放REITs通道，对于地产行业发展的战略意义可能也比较有限。

若打通管理能力，基数设施品类在二级市场平台运作更有效率。从一二级市场投资广义经营性实体资产（包括基础设施和商业地产）的选项来看，我们认为一级市场投资人以主动管理方式切入泛基础设施赛道（包括仓储物流和数据中心等）的难度大，主要掣肘在于专业能力的缺失（包括开发、运营、政府关系等方面），因此形成和投资传统商业地产品类（如办公、酒店、公寓等）不同的范式：国际上我们在仓储物流、数据中心和其他泛基础设施类赛道中更多看到由专业开发商（而非一般基金管理人）主导投资市场的格局。第二个层次上，这些资产品类本身具有更高的标准化程度（容易异地复制）和更强的规模诉求（以形成网络效益），因此通过二级市场平台来运营大概率更为高效。典型的如安博（Prologis），以及美国的数据中心REITs（很多是开发商直接转性而来）。

简而言之，若可以合理嫁接管理能力，中国基础设施REITs作为二级市场平台的发展空间是值得期待的，这较之将其作为传统商业地产的退出平台来说成长的张力应该更大（虽然这可能并不是监管在选择资产品类时的主要考量之一）。

中国一级市场的实体资产投融资亦不发达，REITs发展可能存在一定比较优势。进一步从实体资产一二级投融资市场的关系看，我们认为中国REITs的创设的另一重要背景是中国一级市场投融资（尤其在商业地产领域）也严重欠发达，这和欧美国家以养老金、保险为代表的机构在一级市场投资已经高度成熟的情形下REITs作为“后来者”的情形很不一样。如果我们在二级市场上可以优先形成一些新兴的资产品类，并辅以管理能力促进长期可持续成长，那么二级市场的吸引力将不亚于一级市场投资，这对于保险、养老金、社保基金等长线机构的配置行为来说是一个很现实的选择问题。实际上西方国家长线机构投资人在广义实体资产领域仍主要通过一级市场直投或参与私募基金来实现，这和其商业地产领域以及机构投资者较早发展成熟有关，REITs作为新兴的二级市场投资工具，在运营管理能力（对一级市场投资人来说意味着管理人选择）、资产品类、规模与流动性上仍在不断努力打开局面。但对于中国来说，二级市场可能可以在这些维度形成一些先期的比较优势，这将为中国REITs的发展带来一些积极贡献。

中国REITs架构涉及四层结构，较海外REITs多一层。由下往上看，先有项目公司（底层资产），向上由特殊目的公司（SPV，私募基金结构）持有项目公司权益，并以该收益权为底层资产发行资产支持证券（ABS），顶部由公募基金持有ABS产品，最后由投资人购买公募基金份额，以此完成资产收益从项目公司向投资人的传导。海外典型REITs架构可以理解为三层结构，其中下层的SPV和项目公司不变，顶层直接是公司或信托。

以“公募基金+ABS”结构创立REITs的法律阻力最小。在不修改证券和基金相关法律法规的前提下，“公募基金+ABS”是当前突破REITs设立阻力最小的选项。举例来说，公募基金不允许直接投资非上市公司股权，因此需要多一层ABS来嫁接。

分红环节不征税是唯一确定事实。海外REITs通常在经营层面作所得税减免，中国REITs目前唯一确定的是公募基金分红环节不额外征税。关于其他环节我们将在后文讨论。

投资者以机构为主。原则上原始权益人须持有20%份额（作为战略配售），且锁定期不少于5年。剩余80%中的80%（即64%）需配置给机构投资人（包括基金管理公司、合格境外投资者、银行理财子公司、社保基金、产业基金等等），最后16%面向个人投资者。

可以从事基本的项目维修改造。收入成长性角度，一般对REITs来说有三个层次，有机增长（自然增长）、资产改造（或者叫资产提升）和资产循环（买入卖出）。目前规定基础设施基金借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等。

“资产循环”尚难以成立。我们判断在目前规定下资产循环存在较大困难，或者至少有效率上的明显折损。首先我们对借款比例的规定明显要较海外严格，因此如果要直接进行资产收购（注入）将大概率触发扩募。其次，项目购入和基金扩募（以及处置）都应当经参加大会的基金份额持有所持表决权的三分之二以上通过，这很可能带来效率上的折损。最后，如果需通过资产处置来募集收购资金，《指引》首先指出在处置环节“需完成剩余财产的分配”，我们认为该表述具有一定模糊性（例如没有阐明具体分配额占处置所得款项的比例），如果我们假定凡是处置就需要将所得款项完全分配（可能通过特别股息的形式），那么对目前的中国REITs来说“资产循环”是不成立的，这目前来看是一个重要的机制缺陷。

尚不支持一般公司直接转性为REITs。该问题和IDC领域更为相关，因美国市场上已存在数个数据中心开发商转性成为REITs的成功案例（主要的动机在于获得税收优势）。到中国目前的REITs架构而言，其作用基本仅限于资产退出，并可以认为是外部管理人模式，因此类似于美国的将“资产+管理人”一同作为REITs的操作尚不成立。再进一步，即便在美国，但凡开发商需要转性为REITs，也需要经历一系列复杂的法律结构调整。我们认为在中国REITs基本框架尚未建立完全的情景下，中短期内很难涉及到这一层面的问题。

对公募基金投资范围作出了特别规定。《指引》规定80%以上基金资产需持有单一基础设施ABS全部份额，基础设施ABS需持有项目公司全部股权。这突破了一般权益类公募基金的“10%规定”，即持有一家公司发行的证券，市值不得超过基金净值的10%。因此可以认为为了设立基础设施REITs而成立的公募基金本身是带有“特殊目的”属性的。

Cap rate是一级市场交易价格。对REITs的估值首先需着眼于底层资产价值。对于广义房地产资产（包括仓储物流、数据中心等泛基础设施品类）而言，首先存在一级市场成交价格，即资本化率（cap rate）。理论上cap rate = 杠杆前收益率 – 成长率，和股利定价模型（DDM model）原理相通，到二级市场上REITs的股息收益率，本质上都是“收益率”概念。但cap rate作为一级市场定价，隐含几个重要条件：管理层面投资人可能亲自承担（或有能力作有效监督），投资人直接做过项目尽调（高透明度），投资人享受全部收益（相当于100%派息+增值收益）。

二级市场REITs股息率和一级市场cap rate在定价环境上有重要区别。显然同样的资产到二级市场上的定价条件会发生几个重要的变化，包括无法直接对项目做尽调，管理需要依赖第三方（因此有能力和信任问题），具体派息水平不一定到达100%等等。这是很多REITs股息收益率高于其潜在一级市场价格（cap rate），或者说定价低于对应一级市场价格的原因，尤其是对于缺少积极管理，最终资产保值效果一般的REITs而言。二级平台也可能反过来创造溢价，但需建立在一系列条件之上，包括公司治理与管理能力被证明突出（兑现超额增长），公司运行透明度高，行业基本面可有效跟踪，更好的流动性，标的稀缺性，以及资金配置更为有效等。总而言之，溢价来自于“平台价值”，而不是资产本身。但需提示二级市场定价还受权益市场整体波动影响。

二级市场定价需基于一级市场潜在价格调整形成。对于二级市场REITs定价的确定需首先基于资产本身质量（潜在cap rate），同时结合平台本身运行条件作评估，最终调整形成自己的收益率定价，简单来说对于运营管理优异的更容易形成溢价，对缺少有效管理的大概率形成折价（最典型的是一些外部管理市场上的中小市值REITs）。

实体资产定价（包括REITs）适用收益率法则是现代资产组合理论发展的结果。最后，国际市场普遍使用收益率法则来为REITs，或者说为广义实体资产定价，是在机构投资人，尤其是公募基金等非传统地产投资人需要运用资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）来将实体资产纳入现代投资组合模型统一评估所促进形成的。即便在美国，90年代以前各类机构投资人对于实体资产的估值方法可能也不具备高度的统一认识。

除了上述的股息收益率之外，通常还关注两项指标，一是NAV（净资产值）折让，二是FFO倍数。

NAV估值实际上具有很高的复杂性。NAV的概念国内投资者相信已经非常熟悉，用NAV来作为开发商估值的参照指标也已经是通行方法。但我们需提示不同市场间的NAV含义及其可参照性有明显差异，尤其不能直接跨市场（包括跨物业品种）简单比较NAV的溢价或是折让幅度。

►  不同财务准则下的NAV生成方法不同。对于类似美国以成本法计投资物业的市场来说，分析师和投资人需要切实参照物业潜在的一级市场价格来形成NAV，但不同主体在一级市场价格的信息来源和认知上有差异，会形成不同的NAV。而要求以公允价值计量投资物业的市场（如香港和新加坡），通常聘请第三方估价师（主要是类似仲量联行这样的地产服务机构）来给出“公允价值”。这种市场中普遍称谓的“NAV”其实是简单的将总资产减去总负债，本质上和一般公司的权益科目没有差异。同时这些市场中引用的“P/NAV”实际就是市净率（P/B）概念，这和美国完全不同。到中国REITs，从目前《指引》表述来看我们更可能形成类似新加坡和香港的表观NAV。

►  “无效cap rate”其实普遍存在：REITs市场也大量存在资产质量一般（甚至较差）的物业，这些物业本身可能并不具备在一级市场上真正实现处置的潜力，因此给其指定cap rate实际上有失公允。例如香港有些REITs标的的办公和零售物业的“公允”cap rate在3-5%，这虽然是参照当前市场其他物业交易结果所得，但实际上就其本身物业素质来说可能是高估其内在价值的。二级市场对其股息率定价高于表观cap rate水平就是一个客观的反映。

►  各市场第三方公允价值评估的“失真度”不同。一般来说，第三方估价师使用的cap rate参数大概率较潜在交易价格保守（可能高出50-100基点），因此形成的NAV结果本身可能欠“饱满”，但对于二级市场来说该审慎处理是完全合理的。比较大的问题，除上述的“无效cap rate”外，不同市场间估价师（即便隶属同一家机构）的手势“松紧”也不同，这可能对于投资人跨市场比较造成困扰。例如华润置地的商场物业表观cap rate在5-7%的水平，但同样物业如果到香港市场评估就可能降低。

►  简单参照一级市场价格核定NAV本身也有一些不合理之处。每个物业cap rate的形成其实是综合考量了其区位、增长潜力和必要成本（经常性资本开支）的结果，本身具有独一性。此外，一级市场投资人定价逻辑与二级市场投资人也存在固有差异，因此对于REITs资产估值直接指定cap rate理论上也不是最佳方法。近年来我们观察到美国市场上已经出现通过测算物业组合生命周期IRR的方式来间接得出当前时点公允价值的方法，这较传统的“简单NAV”更加合理（但也非常复杂）。在物业市场本身数据质量欠佳的市场，刚开始使用“简单NAV”实操性会更强。

►  NAV溢价/折让不可跨市场（甚至跨资产品类）直接比较。此外，对于中国投资人尤其需要注意REITs的NAV折让不可和开发商直接比较，因为基于永续经营逻辑和销售周转模型下的NAV测算方式存在一定差异。但NAV溢价/折让对于评估单体市场或单个标的时，用自身历史折让水平作为当前估值参照仍是可行方法。

FFO倍数和市盈率概念相通。FFO是用来衡量经常性现金收益的指标（但并非标准化的财务科目），从净利润出发，加回折旧摊销（如有），扣除资产处置和公允价值变动损益（如有），并对其他一些非现金和非经常性项目作调整后形成。NAREIT对FFO的计算有标准规则，是REITs需要披露的核心业绩指标之一。此外，美国市场还更多关注AFFO（Adjusted FFO），可以简单认为是FFO扣除经常性资本开支，在衡量绝对经常性收益的同时还考虑了为了维持这一水平所需要的资本代价。股价对FFO或AFFO的倍数都是最常用的估值指标，从本质上和一般公司的市盈率概念并无差别。

REITs估值需结合各项指标系统考虑。最后，我们提示REITs的估值需要综合参照这些指标，并且需要注意无论是股息率、NAV还是最终隐含的FFO倍数，还都直接受利率水平的影响。此外，管理能力溢价、同样收入水平下的成本代价（包括资本开支和后台成本）和融资条件也都是影响估值的因素，当系统考虑。

视商业模式差异，也有需要适用不同估值方法的情况。上述估值的方法都针对简单的单体REIT，即基本在资产负债表内持有所有资产，进行稳定运营分红，不涉及其他业务线条的状况。美国REITs或多或少在表外以房地产基金形式孵化一些项目，但对于表外资产规模较大的公司，尤其是将房地产基金业务当做主营业务之一的公司，还不能简单依赖上述指标来进行估值比较，需要适用分部估值法。典型的例如安博（Prologis），是美国市场上表观股息收益率最低的公司之一，其估值有相当部分来自于基金管理业务，不能仅依靠持有资产价值来解释。

对于底层资产的“公允价值”评估可能缺少合理参照。《指引》指出基金管理人当聘请独立的资产评估机构对拟持有的基础设施项目进行评估，并出具评估报告，基金管理人对基础设施基金进行公允估值。对于仓储物流、数据中心等偏地产的资产，市场上的估价师当已经拥有一定的交易记录可以参考，cap rate的水平可能已经比较明确。但是对于一些此前交易记录较少的基础设施资产，以及一些可能并不是实体资产本身（比如高速公路有无可能是收费权）的资产，如何进行“公允”估价或许存在技术障碍。

“可供分配利润”的核定尚没有细则。《指引》指出收益分配比例不低于基金年度“可供分配利润”的90%，但没有对“可供分配利润”的定义和计算方式作出确切说明，对于其和我们在新加坡和香港REITs见到的“可供分配利润”是否有差异尚不得而知。

基础资产非标准化可能令收益率法则难以普遍适用。中国的一些基础设施资产可能是非标准化的，例如高速公路“资产”有无可能是收费权，如果有收费权年限问题（到期后原则上不可续约），那么适用收益率法则可能不妥，传统的现金流折现模型（DCF）将更加合理。由于我们目前无法得知实际的资产性质差异，最终中国REITs板块能否形成统一可比的定价方式尚待观察。

投资人对于定价到底参照什么准则将存在不同认识。从国际REITs市场发展经验看，投资REITs需要一定的专业性，投资人对于市场的学习了解（不论是底层资产所对应的实体市场还是REITs本身），和对于估值方法的认知都花了相当长的时间。到中国市场上，大家对于估值需参照于资产本身的成本收益率，还是测算其资产的贝塔系数形成有效风险溢价中枢，亦或是认为传统市盈率市净率更合理，各式各样的认知都可能出现。此外，中国投资人可能还额外面临一些基础资产的非标准化问题，因此最后在定价端会形成怎样的共识值得关注。

实体市场数据可得性较差可能是一个负面定价因素。即便是商业地产行业，境内有效的市场跟踪数据也非常稀缺，更不论基础设施行业。行业透明度和跟踪数据质量的提升长期来看有助于提升对REITs板块认知和估值水平，但短期欠缺是否会对定价造成明显影响有待观察。

基础设施资产自身条件可能具备一些复杂性，对上市造成障碍。这可能包括：1）是否有关键文件的缺失，例如是否可能有部分项目在历史上为求加速推进而造成一些关键的法律文件缺失；2）底层资产界定，例如“高速公路”是否包括沿路加油站和收费站；3）资产权属，是所有权、特许经营权还是收费权等等。

经营和资产交易环节税收政策仍有待明确。目前唯一可以确定的是公募基金分红不需要额外缴税（如上文提及）。在项目公司经营所得税环节，能否利用一些特殊的结构处理实现有效的税收减免（例如模仿目前市场上类REITs的做法）或是直接在政策端给予明确的优惠方案尚待观察。项目公司资产交易环节（处置或资产注入）的税收政策也没有明确提及（海外部分国家对资产处置收益免征所得税）。总体来说，完整的、系统的税收安排尚未最终成形，可能需等待实际项目上马后会进一步明确。

中国REITs的主体信用评级方法也是未来需要明确的事项。海外REITs，尤其是公司制的REITs，适用的评级指标和一般公司类似。以领展为例，关键的信用评级指标包括资产负债率、净负债/投资性物业公允价值、总有息负债对EBITDA的覆盖比率，EBITDA对利息的覆盖倍数等。此次《指引》中尚未提及REITs主体评级这一话题。

管理能力建设是长期任务。我们在上文中提到REITs真正的经营活力须架设在三项使动因素上，其中投资人嫁接和促进交易流转都可以通过技术手段妥善解决，内部管理制度视需要也可以创设，但真正管理能力的培育和提升可能才是最为软性也最长期的任务。

我国在实体资产管理领域的积淀尚浅。REITs需要三方面的管理：基金管理（负责日常运作、战略制定、资产负债表管理等）、资产管理（旨在促进资产组合保值增值，涉及物业改造和买卖环节）、物业管理。其中基础物业管理比较容易（多委托给第三方），资产管理需要管理人对底层物业市场和资本市场都具有深度的认知，因此目前可以胜任这一角色的应该说是原始权益人本身，而不是公募基金管理人。基金管理的内涵则更加丰富，发展战略的制定、投资管理、融资管理、投资者关系管理等都是其中的重要方面，这块显然我们还没有实操经验，而即便原始权益人本身是具有一定一级市场经验的管理人，面对二级市场投资人的不同要求能否同样做好工作也值得关注。

就中国广义房地产（尤其是商业地产）领域的资产管理能力来说，我们认为其显然不发达。而就基金管理能力来说（无论一级还是二级），可以认为内资尚未踏足这条赛道。

目前来看中国REITs架构中管理人职能的分配与各金融机构间利益关系如何厘清可能是最大的疑点。我们认为有三大问题：

第一，管理人的指定。原始权益人当最有资格承担真正的资产管理人角色，对于其是否也可胜任基金管理人（REIT管理人）角色要视其本身专业背景，如果原始权益人本身较少涉猎资本市场，那么其实也存在很大挑战。但无论如何，公募基金管理人在哪个环节可能欠缺实际业务能力。

第二，管理费的核定与分配问题。一般REITs涉及四道管理费用：基金管理费、资产管理费、物业管理费、基金托管费，后两项基本面向外部，而且体量不大，不是我们关注重点。基金管理费和资产管理费在外部管理人模型中都需要从可供分配收入中剔除，因此首先其体量大小直接关乎投资人最后实际到手分红多少。其次，视各个基金对于管理费的计算方法（这通常不在REITs法规所管辖的范围内，各主体可能存在明显差异），基金管理费和资产管理费合计有可能占到可供分配利润的10-20%左右，对于管理人来说也是一笔可观的收入。但是公募基金管理人和ABS管理人在其中是否应得一定分配，以及应得多少，是一个非常重要的利益关系问题。目前《指引》中没有涉及管理费的讨论，我们认为最终方案将可能在项目上市过程中经由各方谈判协商决定。

第三，激励机制。尽管我们短期内难以立刻转向内部管理人模型，但如果我们能够通过对于基金管理人（可能是原始权益人）建立适当的激励机制（例如如果当年分派额增长超过一定门槛，可以将一部分分派额增量奖励给管理人），鼓励其更积极的进行管理创造增长价值，对于管理人和投资人可能也是双赢的。

我们建议投资人高度关注上述问题。

图表: 以招商房托为例展示管理人收费，但也需提示该公司模型不一定代表国际市场通行做法

激发REITs经营活力才可以让其走的更好更远。将REITs仅仅看作是资产处置平台的认知是十分危险的，而没有能够充分激发REITs经营活力也是很多市场昙花一现的根本原因，这里面除了可能在能力边界上对REITs作了一定“绑架”之外（包括负债管理和税制安排僵化导致资产循环不畅等），没有充分认识到REITs作为商业运营平台的价值，没有在管理能力，尤其是激励机制上作充分考虑也是重要因素。

中国REITs发展的好坏最终还取决于能够打破中国开发商“一家独大”的局面。我国广义房地产行业生态和发达国家相比的突出特点在于资源过度集中于开发商，但目前开发商职能过于单一，其能力和价值边界实际上亟待拓展，尤其在资管领域。但如果不能打破开发商对于项目资源的垄断，那么REITs长期作为开发商附庸资产处置平台的定位可能难以改变，这其实不利于REITs独立成长。美国REITs能发展壮大，和商业地产市场集中度相对不高，机构投资人（养老金、保险等）、开发商、私募基金管理人、REITs之间的力量相对均衡有关，此外它们虽然各自在产业链的位置不同，业务范围也有一定差异，但是投资能力和管理能力是相对均好的，可以齐头并进。

建议令REITs更加独立运营。因此从这个角度讲，我们认为未来可否赋予REITs更大的作为空间，把其当做资管能力建设的“排头兵”，实现更独立于开发商（不论是房地产还是基础设施领域）的业务成长，是一个值得考虑的议题。

纳入商业地产对于REITs扩大市场规模和丰富资产生态有积极作用。我们认为基础设施领域能在REITs市场形成多大的资产规模是具有不确定性的，动态来看这涉及REITs基础架构是否完善、定价机制是否理性以及资产类别的边界是否有延展性。但就目前指定的基础设施资产类别来看，单个类别的资产存量可能大多位于千亿级别，和商业地产的量级（我们粗略估计中国目前商业地产的总资产存量在50万亿元左右）仍有明显差距。未来我们不排除商业地产可能（部分）纳入中国REITs，一方面有助于做大市场，另一方面也有利于进一步丰富资产生态。

REITs将长期聚焦服务主要城市群的重点经济项目。《通知》指出基础设施REITs试点将聚焦重点区域，优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点地区，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。我们预计第一批试点项目的总数量在5-10个，且区域分布相对均匀。长期来看，我们认为中国REITs将持续聚焦上述地区，一方面令服务重要经济区域的战略意义更加突出，另一方面基础设施项目（比如仓储物流和数据中心）也主要集中在这些相对发达区域。最后，主要一二线城市（及其周边）的资产质量也整体更优，更可能达到资本市场的投资门槛。

短期定价结果有不确定性，长期取决于行业成长。我们在上文已经提到了在中短期内，考虑投资人可能因为对行业熟悉度较低，以及中国REITs底层资产本身可能具备一定复杂性，在定价逻辑上可能呈现明显的认知差异（无论在方法还是绝对估值水平）。长期来看，我们认为定价中枢的变化还将受大量因素影响，包括投资者对REITs了解的提升，对行业熟悉度的提升，公司治理水平的提升，行业透明度的提升，投资人结构的改善等等。

建议在短期完善产品基础架构的同时，积极考虑管理制度创新。长期来看，我们认为中国REITs的发展活力当来源于三项核心要素：优秀的管理制度、顺畅的资产循环及合适的资本伙伴。目前来看前两条的突破（无论在技术还是专业能力层面）均有待时日。对于我们目前初版REITs架构在关键环节规管相对严格的情况，我们认为是出于审慎推行目的，应完全理解。但我们也建议在完善产品基础架构的同时，也可以对管理能力建设等长期重要议题开始做一定考虑。

呼吁投资人更多在参与实际项目中学习REITs，和行业一道成长。我们不建议大家过多着眼于中国REITs究竟能形成多大市场规模、定价究竟几何等理论问题的探究（这些问题本身是高度动态化的），而呼吁大家更多通过后期参与实际上市项目的研判和投资来更深入的了解中国REITs，并和行业一道成长。我们期待中国REITs能进入“经营活力提升，资产质量改善，估值良性反馈”的正向循环发展。